Dividendos implícitos: protección contra las caídas sin sacrificar el potencial alcista


Tribuna de Laurent Roussel, director de análisis adjunto de Exane Derivatives. Aumento de los beneficios, niveles récord en las reservas de efectivo, necesidad de dinamizar el rendimiento del capital... Para los analistas de mercado, cuyas expectativas de consenso señalan un fuerte incremento de los dividendos hasta 2013, no cabe ninguna duda: todos estos factores favorecerán los dividendos en los próximos años. Sin embargo, los mercados de futuros no ven las cosas con la misma óptica, y apuestan más bien por una recaída de los dividendos distribuidos en 2013 hasta los niveles de la parte baja del ciclo registrados en 2010. Con tales cotizaciones, los contratos de futuros sobre los dividendos de 2013, a diferencia de las previsiones de los analistas, incorporan el peor de los escenarios: una caída en W o double dip, lo que representa una oportunidad para aquellos inversores que confíen en los pronósticos de los analistas. 

Tal y como se observa en los mercados de futuros, mientras que los dividendos implícitos de 2013 de las empresas del Eurostoxx 50 (correspondientes a los resultados de 2012) cotizan alrededor de 115 puntos, el objetivo de dividendos de los analistas se eleva a 147,5 puntos. Una diferencia de casi un 28 % que bien podría desaparecer y dar lugar a un fuerte rendimiento para los inversores expuestos a los dividendos implícitos, siempre que los analistas estén en lo cierto. Y son muchos los elementos que nos hacen pensar que es esto lo que va a suceder.  

Resultados al alza y perfil defensivo

Antes de nada conviene observar el comportamiento de los beneficios de las empresas del Euro Stoxx 50, de nuevo en alza este año. Ahora bien, para justificar el precio actual de los futuros sobre dividendos de 2013 hay que suponer una dinámica inversa, es decir, una caída improbable del 10 al 15% en los beneficios del segundo semestre de 2011 seguida de una nueva contracción de las ganancias del 25% en 2012 frente a las esperadas en 2011.  

Este escenario implícito de los mercados de futuros corresponde a una recesión en W de la economía que, si bien no se puede descartar, no es el escenario central de Exane Derivatives, ni tampoco de los analistas del mercado. Por cierto, al entrar con tales niveles de cotización, el inversor expuesto al dividendo implícito de 2013 queda protegido contra la materialización de este escenario que, por otra parte, tendría un efecto devastador sobre los mercados de renta variable, ya de por sí fragilizados.  

Dado que los riesgos a la baja ya se han integrado, sigue quedando un marcado potencial alcista, que tiene aún mayores posibilidades de concretizarse si tenemos en cuenta los elevados niveles de tesorería, alimentados por beneficios claramente orientados al alza hasta el punto de frenar los rendimientos del capital. Por tanto, esta liquidez debe ser utilizada con carácter urgente, ya sea a través del crecimiento orgánico, fusiones y adquisiciones, o el incremento de los dividendos para revitalizar los balances de las empresas y satisfacer a los accionistas. 

El actual perfil convexo de esos activos reales que son los dividendos implícitos —buenos resultados en caso de incremento de los dividendos, caída leve en escenarios adversos— también ha quedado demostrado en varias ocasiones durante los últimos años: en los cuatro últimos, incluido el actual, invertir en un momento de gran descuento entre los dividendos implícitos y las expectativas de los analistas siempre ha resultado ser más rentable y menos volátil que la inversión en el Euro Stoxx 50.

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