TRIBUNA de Sergio López de Uralde, Business Development manager Iberia & Latinoamérica, Groupama AM. Comentario patrocinado por Groupama AM.
Estos últimos meses hemos constatado la correlación histórica entre los activos de riesgo y los bonos ligados a la inflación: este segmento de deuda se ha visto fuertemente afectado por el doble efecto de los impactos coyunturales de la pandemia y la caída histórica del petróleo.
En un escenario de desinflación durante los próximos 12 a 18 meses, el posicionamiento a corto plazo es realmente incierto. No obstante, los niveles de expectativas a largo plazo alcanzados plantean la cuestión de una vuelta a la clase de activos para la gestión de carteras de aseguradoras, sobre todo haciendo arbitraje de inversiones a tipo fijo.
La devaluación de la clase de activos reflejó la tensión en los tipos reales implícitos, +60 pbs entre principios de marzo y mediados de mayo para el tipo real soberano francés a 10 años, pero también la fuerte caída de los breakeven de inflación implícitos, en otras palabras, el nivel esperado de inflación real y realizada al vencimiento del bono. Por ejemplo, un OAT ligado a la inflación europea con vencimiento a 10 años perdió, entre finales de 2019 y mediados de marzo, cerca del 10%, como resultado de la subida del tipo real pero también de una inflación esperada que cayó desde finales de febrero, del 1% al 0,6%. Así, invertir hoy en este bono equivale a cristalizar un nivel de inflación anual durante los próximos 10 años que sería del 0,6%. Este nivel es el más bajo desde la existencia de bonos ligados a la inflación en la zona euro, a saber, 2001.
A menos que se adopte un escenario secular de estanflación o desinflación, estos niveles parecen atractivos para una distribución en carteras de aseguradoras, en particular en una perspectiva de ingresos dado el contexto de tipos reales y nominales muy bajos: en relación con una compra de OAT nominal con el mismo vencimiento, la diferencia de ingresos corresponderá a la diferencia entre la inflación realizada y el nivel de expectativas, el famoso punto de equilibrio o breakeven. Si la inflación realizada es más alta, será un beneficio relativo de ingresos y una pérdida en caso contrario.
Así, y más allá de la volatilidad del valor de mercado, los impactos sobre los ingresos financieros deben integrarse en la toma de decisiones: la gestión de activos debe integrar la naturaleza de los pasivos y el método de participación en los ingresos, según sean carteras de vida o no vida.
Para un pasivo de vida, el nivel de inflación tiene dos impactos: el primero es indirecto, a través de la relación con los tipos nominales, sobre la competitividad del rendimiento servido o incluso sobre la capacidad de la aseguradora para atender una tasa mínima garantizada. El segundo es directo a través de la revalorización de los pasivos: precisamente en el marco de la Ley de Solvencia II, el último punto de la curva de tipos libre de riesgo (ultimate rate forward) es un tipo sintético compuesto por el tipo real y el nivel de inflación esperado. Por lo tanto, una amortización de activos solo tendrá un impacto limitado en el margen de solvencia. Por el contrario, este no será el caso de un pasivo de no vida en el que la inflación representa principalmente solo un riesgo ligado al aumento en el coste de los siniestros.
El impacto en los ingresos financieros también debe distinguirse entre las actividades vida y no vida dado el método de distribución. En un caso, la rentabilidad del activo sirve principalmente al asegurado, mientras que en el otro caso, no se trata de asegurar una renta sino de cubrir eventos específicos: un deterioro de la rentabilidad impactará plenamente en los resultados y el balance.
En este contexto de incertidumbre y volatilidad, con una crónica de ingresos probablemente desfavorable en los próximos meses, volver a los BLI en una lógica de respaldo activo/pasivo a las carteras de vida parece tener más sentido que una aproximación mark to market inherente a las carteras de seguros no nida.
En este contexto y en relación con los bonos nominales, la selección de valores tendrá que afrontar una menor duración y una pendiente positiva de los breakeven, lo que implica una inflación realizada en el futuro que tendrá que ser más importante cuanto mayor sea el vencimiento.
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