Dilemas en deuda corporativa europea


Los fondos de renta fija corporativa euro han entrado en este 2013 dejando atrás cuatro años consecutivos de plusvalías, siendo el último de ellos (2012) estelar, al haber conseguido rentabilidades de doble dígito.  En un escenario de recesión en Europa los diferenciales ya aparecen muy ajustados y además los rendimientos de la deuda se sitúan muy bajos por lo que dos de los principales motores de rentabilidad de este clase de activo parecen tener un potencial bajo en el mejor de los casos.  Los cupones en bonos corporativos de alta calidad se sitúan también en mínimos, ante la extraordinaria demanda por este tipo de deuda, por lo que como estima Chris Bullock, cogestor del fondo Henderson Horizon Euro Corporate Bond, la rentabilidad total esperada para 2013 se situaría alrededor de un magro 2%.

El señor Bullock piensa que a través de una gestión activa como la que ellos realizan sería posible sumar uno o dos puntos de rentabilidad, por lo que la ganancia estimada para un inversor podría quedar este año en el entorno del 3%-4%. Estos guarismos se sitúan de lleno en el rango de lo que han venido pagando los depósitos a plazo de alta remuneración en España. Sin embargo, como ya sabemos todos, las limitaciones impuestas por el Banco de España y la situación abierta en Chipre lo han cambiado todo.  Los fondos en general y los fondos de bonos corporativos en euros de alta calidad en particular se han situado como una de las claras alternativas.

El dilema que se les plantea a los gestores es cómo conseguir ese extra de rentabilidad dado el bajo potencial de la clase de activo. El señor Bullock valora las tres áreas desde donde se puede atacar el dilema.  Una obvia es duración y este gestor como otros se ha venido situando corto (dados los bajos rendimientos de la deuda al comienzo del año), lo que en el conjunto del primer trimestre del año le ha perjudicado. Así, el señor Bullock, al calor de las elecciones italianas, los malos datos macro europeos y más recientemente Chipre ha ido reduciendo progresivamente dicha infra ponderación en duración pero reconoce que en perspectiva no lo suficiente.

La segunda área es asset allocation (asignaciones por países, sectores y calidad crediticia).  Aquí el gestor apuesta por un posicionamiento generalmente defensivo en estos momentos. Así, se observa infra ponderación en países periféricos en general (en particular bancos); sobre ponderación en sectores defensivos, en particular dentro del segmento de la triple B que representa ya nada menos que un 50% del portafolio del fondo; por último, respecto a calidad crediticia, una de las apuestas es hacer uso parcial de la posibilidad que tiene el fondo de invertir en el segmento high yield (hasta un 20% máximo). En este último punto conviene destacar como el señor Bullock también se muestra prudente y sólo tiene un 7% del total de la cartera en bonos doble B, además de que principalmente es en emisiones de empresas de países “core” o sectores defensivos también.

El movimiento hacia calidades crediticias inferiores y hacer pleno uso de la asignación a high yield permitida es una de las claras vías que pueden tomar los fondos en la categoría para añadir más rentabilidad y de hecho algunos de los otros fondos más destacados en la categoría (que al final les apuntaremos) así lo han venido haciendo. El señor Bullock, a pesar de su posicionamiento táctico defensivo, apunta que el índice tiene cada vez menos triples o dobles A y la calidad media es ya de A- y apuesta a que va a seguir bajando, por lo que por ejemplo la triple B es más sólida de lo que pueda parecer.  En particular, esto es cierto para emisiones triple B que pueden ser subidas de rating, lo que me lleva al último factor para sumar rentabilidades y que es la selección de bonos.  En nuestra opinión, aunque el historial del fondo de Henderson en este punto es relativamente bueno, pensamos que no es su principal fortaleza y puede haber fondos en la categoría que tengan mejor desempeño en esta área.

Terminamos con dos dilemas más en la categoría, como son el uso de CDS y el tamaño del fondo.  Sobre el primero, desconfiamos de que en un periodo de estrés su normal funcionamiento no pueda ser afectado negativamente.  El señor Bullock opina que en el caso de los CDS sobre índices, como el iTraxx, dada la elevada liquidez subyacente de los 125 bonos que lo forman, no ve mayor riesgo.  En el caso de CDS sobre bonos individuales, en especial cuando la liquidez subyacente del bono no es tan elevada, discrepamos ligeramente sobre su ausencia de riesgos.  En cualquier caso, el fondo de Henderson no supera el 15% de su cartera en CDS (siendo 9% en largos y 6% en cortos), lo que se sitúa dentro del rango que para nosotros no es fuente de mayor preocupación.  El tamaño, siendo un activo que se negocia en mercado OTC en buena medida, es importante y con un tamaño no muy grande de 1.300 millones de euros el gestor piensa que sigue siendo una ventaja competitiva, con respecto a algunos de las otras estrellas de la categoría, a la hora de moverse con total flexibilidad.

Cerramos esta nota con la provisión de videos con los gestores e informes y ratings de varios de nuestros fondos preferidos en la categoría, para que puedan compararlos si así lo desean.  Todos ellos son muy conocidos, muestran diferencias apreciables de estilo y filosofía y pertenecen a grandes grupos gestores y por tanto es fácil acceder a los mismos.

Video con el co-gestor del fondo, Stephen Thariyan:

Henderson Euro Corporate Bond Fund

Video con el gestor del fondo, Stefan Isaacs:

M&G European Corporate Bond Fund

Documentación legal y de marketing, ratings e informes de:

Invesco Euro Corporate Bond Fund

BGF Euro Corporate Bond Fund