Diez preguntas para los gestores del GS Global Strategic Income


El GS Global Strategic Income Bond Portfolio es uno de los fondos estrella de Goldman Sachs AM. Se trata de un producto de renta fija global, que incorpora las mejores ideas de los distintos equipos de renta fija de la gestora estadounidense con el objetivo de generar una atractiva rentabilidad a medio-largo plazo independientemente de las condiciones del mercado. Sus gestores, Jason Singer e Iain Lindsay, lograron situar el producto en el primer cuartil por rentabilidad en los años 2012 y 2013. Lo consiguieron con un estilo flexible que les permite incluso la posibilidad de ponerse con duraciones negativas si así lo creen necesario. El patrimonio actual del fondo es de 5.400 millones de euros, de los que 250 millones están en el mercado español. Funds People les ha preguntado a los gestores sobre las oportunidades y los riesgos que ofrece actualmente el mercado de renta fija, así como el posicionamiento y la estrategia que están llevando a cabo en la cartera.

1. ¿Cuál es el mayor riesgo al que se enfrentan actualmente los inversores en renta fija?

En nuestra opinión, el principal riesgo que acecha a los inversores en renta fija es el momento en que la Fed estadounidense modifique su política monetaria. La institución está cada vez más cerca de orquestar una subida de tipos en 2015. Parece que tanto el mercado como la Fed creen que los tipos pueden permanecer en niveles relativamente bajos sin desatar la inflación, incluso aunque la economía registre una mejora continuada a corto plazo. Nos fijamos en las cifras de crecimiento, de inflación y en los acontecimientos del mercado laboral a la hora de formular nuestras opiniones y creemos que los datos económicos estadounidenses justificarían unas previsiones de tipos más altas por parte de la Fed así como unas valoraciones de mercado también más elevadas.

2. ¿Cuál es la visión macroeconómica que tienen en el equipo?

Mantenemos una visión positiva sobre el crecimiento en EE.UU. y el Reino Unido, al tiempo que adoptamos una postura más prudente en lo referente a Europa y Japón. Además, nos preocupa la ralentización del crecimiento en China, donde creemos que los datos se situarán por debajo de las expectativas actuales. Creemos que las diferencias en el ritmo de crecimiento a escala mundial o las divergencias económicas han aumentado, por lo que podríamos empezar a ver cómo los bancos centrales adoptan políticas monetarias orientadas en direcciones cada vez más opuestas. En ambos extremos tenemos a EE.UU, a la cabeza del crecimiento, y a la zona euro, cuya ralentización se agrava.

Actualmente, esperamos que la Fed ponga punto y final a su programa de relajación cuantitativa este mes, mientras que el BCE sigue desarrollando sus propios programas acomodaticios, incluidas las operaciones de financiación a más largo plazo con objetivo específico (TLTRO). Este contraste se prolongará durante algún tiempo y ejercerá cierta fuerza gravitatoria sobre los tipos en las economías abiertas más pequeñas, como es el caso de la británica. En el Reino Unido, aunque creemos que el crecimiento muestra indicios de expansión y el Banco de Inglaterra parece relativamente decidido a subir los tipos, también pensamos que el momento y la magnitud de dicha subida podrían verse afectados por las dificultades que registra Europa.

3. En vuestra opinión, ¿dónde se encuentran hoy las mejores oportunidades de inversión?

Creemos que las mejores oportunidades de inversión son aquellas generadas por esta temática macroeconómica de divergencia en la economía. La divergencia en las tasas de crecimiento y en las políticas monetarias a escala mundial podría ofrecer oportunidades no sólo desde un prisma direccional en cuanto a la trayectoria de los tipos de interés, sino también oportunidades en términos de valor relativo, tanto en los tipos de interés como inclusive en los mercados de divisas.

Ya hemos presenciado esta tendencia en lo que va de año. Por ejemplo, el euro ha caído en picado debido a la debilidad continuada de los datos económicos y a las consiguientes medidas monetarias aplicadas por el BCE. Aunque podrían existir oportunidades idiosincráticas para exponerse a los sectores de deuda corporativa que gocen de unos diferenciales atractivos, éstos siguen mostrando unos niveles relativamente ajustados y esperamos que sigan así, en vista del marcado interés de los inversores por la percepción de rentas periódicas.

4. En este momento, ¿están incrementando o reduciendo la duración de la cartera?

Actualmente, estamos infraponderando la duración en nuestras carteras y, a través de nuestra estrategia sin limitaciones, apostamos por una duración claramente negativa. Dicho de otro modo, adoptamos posiciones para beneficiarnos potencialmente de una subida de tipos. La posición se compone de opiniones bajistas sobre los tipos, fundamentalmente en EE.UU, aunque también mantenemos una visión negativa sobre el Reino Unido y Japón. Aunque la deuda pública, especialmente la estadounidense, ha subido en lo que va de año debido a la confluencia de una serie de factores —incluidas las compras de los bancos centrales extranjeros, la debilidad de la economía europea y los riesgos geopolíticos—, seguimos pensando que los fundamentales que impulsan el crecimiento apuntan a unos niveles de tipos más elevados (y, por tanto, a una bajada en el valor de los bonos) de lo que el mercado descuenta actualmente. En esta coyuntura, creemos que los riesgos se concentran claramente en unos tipos de interés más altos que bajos en el mercado de bonos.

5. En lo que respecta al mercado de deuda pública, ¿qué bonos siguen considerando interesantes?

Mantenemos, con prudencia, una posición larga en deuda pública periférica, que consideramos se seguirá contrayendo con respecto a la del núcleo europeo (Alemania y Francia) en un contexto de continuidad de las medidas acomodaticias aplicadas por el BCE y disminución del riesgo extremo (tail risk) en estos países.

6. Dentro de la deuda corporativa... ¿high yield o investment grade? ¿Dónde encuentran las mejores oportunidades?

Creemos que los bonos corporativos estadounidenses de alto rendimiento presentan un modesto atractivo, aunque no vemos demasiado valor en los bonos corporativos con grado de inversión. Esta última clase de activo tiende a fluctuar en paralelo a los bonos del Tesoro, lo que implica que conlleva riesgos si los tipos de interés suben. Además, los bonos corporativos investment grade ofrecen unas rentas adicionales muy escasas en comparación con la deuda pública. Por otra parte, el mercado de bonos de alto rendimiento ofrece mayor remuneración y podría gozar de un mejor crecimiento, sencillamente porque es menos probable que las empresas quiebren en un contexto en el que la economía va por buen camino. Sin embargo, mantenemos la cautela en relación con los títulos de high yield, puesto que el sector ya ha experimentado un fortísimo repunte y el mercado podría tornarse más agitado si la Fed comienza a apuntar a subidas de tipos.

7. ¿Europa o Estados Unidos? ¿Qué mercado les parece más interesante hoy en día y por qué segmentos apuestan?

En términos generales, creemos que EE.UU. ofrece oportunidades más interesantes. En nuestra opinión, la mayor solidez del crecimiento estadounidense puede desembocar en una subida de tipos, un dólar más fuerte y unos fundamentales en los mercados de deuda corporativa que seguirán siendo robustos. Algunas de nuestras convicciones más sólidas presentes en la cartera están vinculadas a esta visión, incluida nuestra posición corta en tipos y nuestro posicionamiento largo en dólares. En cambio, la propia zona euro parece estar estancada en la ausencia de dinamismo, con un crecimiento reducido y unos niveles de inflación bajos. Así pues, pensamos que los tipos del núcleo de la zona del euro se mueven en niveles adecuados, habida cuenta de las tendencias encontradas que percibimos en los mercados mundiales de tipos y, a día de hoy, no tenemos una opinión en la cartera sobre la dirección que tomará esta temática en Europa.

Dicho esto, hemos encontrado oportunidades en el plano del valor relativo, especialmente en nuestra estrategia por países, donde nos hemos posicionado largos en deuda pública periférica frente a la alemana y la francesa, o largos en Europa frente a nuestra posición corta en Estados Unidos y, más recientemente, en el mercado de divisas, donde hemos formalizado una posición corta en el euro frente al dólar. Una de las ventajas del enfoque sin limitaciones del Strategic Income Bond Portfolio es que podemos aplicar estrategias de valor relativo y pensamos que la divergencia entre los mercados de deuda pública europea frente a la estadounidense genera oportunidades.

8. ¿Cuáles son sus principales posiciones cortas?

En términos de riesgo, nuestra principal convicción en la cartera es nuestra visión negativa sobre la duración estadounidense. No obstante, si nos fijamos en las estrategias sectoriales, destacaríamos las posiciones cortas en deuda corporativa con calificación Investment Grade y en el mercado chino de bonos corporativos. En el ámbito de la deuda corporativa, mantenemos una visión neutra en términos generales, compuesta por una posición corta en títulos con calificación Investment Grade, donde creemos que los diferenciales podrían ampliarse de manera notable con una subida de tipos, frente a una posición larga en bonos de alto rendimiento, donde creemos que existe margen para que se produzcan nuevos ajustes de los diferenciales. También en los mercados emergentes adoptamos una posición generalmente neutra. Aunque percibimos oportunidades idiosincráticas en determinados países, hemos reducido nuestra beta en general formalizando coberturas a través de CDS en China, ante la preocupación que nos suscita una ralentización del crecimiento en este país.

9. ¿Cuál es el nivel de calidad medio de los activos que mantienen en cartera? ¿Hacia dónde se mueve el fondo en términos de calificación?

La calificación crediticia media de los activos era de AA- a 31 de agosto de 2014, aunque no seguimos directrices de calificación mínima o máxima. En última instancia, la calificación crediticia dependerá de dónde percibamos valor en los mercados y valores subyacentes de la cartera. En el contexto actual, por ejemplo, creemos que los sectores de diferencial presentan una valoración más razonable y mantenemos unos niveles de exposición modestos en sectores como el de los bonos de alto rendimiento o el de los títulos con respaldo hipotecario no gubernamentales (con una calificación crediticia inferior). Al mismo tiempo, estamos viendo oportunidades en temáticas macroeconómicas, tal y como demostramos en nuestra estrategia de duración.

Además, es importante destacar que los activos de diversa calificación crediticia también pueden caracterizarse por distintos perfiles de volatilidad, lo que asimismo tendrá repercusión en el grado en que incrementamos, por ejemplo, el componente de deuda inferior a Investment Grade de la cartera y viceversa. Nuestro objetivo es incorporar un riesgo similar al de la renta variable en nuestra cartera, en línea con los índices de renta fija más tradicionales, y la calificación crediticia del fondo reflejará este aspecto con el paso del tiempo.

10. ¿En qué divisas perciben más valor?

Priorizamos el dólar en el actual contexto de mercado, atendiendo al fortalecimiento de los datos económicos en EE.UU y al posible cambio de rumbo en la política monetaria de la Fed. Esta estrategia ha remplazado en gran medida a las posiciones en otras divisas de mercados desarrollados, como el franco suizo y, más recientemente —en vista de la debilidad de los datos económicos y la política monetaria— el euro. Además del dólar, priorizamos la rupia india, en cuyo país esperamos un repunte del crecimiento y de las entradas de capitales a resultas de las últimas elecciones, así como el peso mexicano, en vista de las perspectivas de crecimiento del país y de las reformas fiscales, que podrían impulsar la inversión en el mercado interno.

11. ¿Qué diferencia a su producto de sus competidores?

Nuestra estrategia no sólo está dotada de flexibilidad para adoptar posiciones tanto alcistas como bajistas sobre los tipos de interés, sino que también busca fuentes de alfa más allá de los catalizadores tradicionales en renta fija, como los tipos. Se trata de una estrategia que, a nuestro entender, tiene potencial para identificar oportunidades en los mercados mundiales, gracias a nuestros equipos de estrategias subyacentes, con especialización macroeconómica y sectorial. Pensamos que nuestra estrategia ha demostrado su flexibilidad y diversificación en términos de inversión, lo que ha generado atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo —y esperamos que lo siga haciendo—, en un contexto de mercado en constante cambio.

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