Diagnóstico de las gestoras internacionales: al BCE no le queda más remedio que anunciar un QE el primer trimestre de 2015


Cada cita mensual con el BCE se ha convertido a su vez en una cita con los economistas jefes, jefes de inversión, analistas, gestores y otros expertos de distintas gestoras internacionales, que se lanzan a interpretar los mensajes que lanza Mario Draghi el primer jueves de cada mes. Esta última ocasión no ha sido una excepción, especialmente porque el presidente del BCE ha dejado entrever que podría plantearse en enero empezar a comprar más activos de los que ya está adquiriendo la institución monetaria (el famoso QE de compra de deuda soberana europea que está en la mente de todos). Draghi ha anunciado la rebaja en una décima de la expectativa de crecimiento de la eurozona para 2014 (hasta el 0,8%) y de seis décimas para 2015 (hasta el 1%). Asimismo, ha dejado otros dos mensajes: una advertencia para que los países con problemas estructurales sigan ejecutando reformas, y su intención de vigilar muy atentamente la evolución de los precios de la energía por su impacto sobre la inflación.  

Andrew Belshaw, director de inversiones de Western Asset, filial de Legg Mason Global AM, comienza apreciando que, como se esperaba, el BCE pospuso cualquier decisión, simplemente indicando que volverá a evaluar sus medidas de estímulo el próximo trimestre. "El mercado ha reaccionado con decepción inicial, centrado, sin duda, en las bajadas a ambas previsiones de crecimiento e inflación, así como la falta de un estímulo adicional” . Sin embargo, Belshaw piensa que el BCE está preparando nuevas medidas de estímulo para 2015: “Esperaremos al primer trimestre de 2015, cuando el BCE haga su movimiento, aunque estimo que el programa QE no es la panacea que arreglará por si solo el problema del crédito", concluye el experto. 

Patrice Gautry, economista jefe de UBP, coincide con Belshaw: “Hay pocas dudas sobre que la política monetaria –que deberá ser presentada al detalle al principio del año que viene- sera revisada y reestructurada como sigue: mayor gasto del BCE y más atención a las compras de deuda pública y privada que a LTROS y compras de ABS y CoCos”. Holger Fahrinkrug, economista de Meriten (parte de BNY Mellon IM), anticipa por su parte que la expectación va a ir al alza tras esta reunión: “A menos que se produzcan cambios significativos en los datos subyacentes, se espera que, a partir de ahora, cada reunión del Consejo de Gobierno del BCE estará precedida por un episodio de especulación en torno a una potencial introducción de un amplio programa QE. La adopción de una resolución podría posponerse a marzo o abril”. 

Para Fahrinkrug, basándose en los últimos mensajes de Mario Draghi, la probabilidad de que el BCE empiece a comprar deuda soberana ya supera el 50%. No obstante, de decidirse finalmente a ejecutar un QE al estilo americano, la expectativa del experto es que “sólo tendrá un efecto relativamente pequeño sobre la economía de la eurozona, al haber sido la política monetaria muy acomodaticia durante mucho tiempo”. “Las rentabilidades de los activos que fueran a ser comprados por el BCE se encuentran en niveles ultra bajos y las expectativas de los mercados de renta fija respecto al QE ya han llegado lejos”, añade. Esto lleva al economista a inferir que “es bastante improbable que llegue un gran impulso adicional a la economía real a través del canal de tipos de interés, y lo mismo para canalizar las finanzas públicas, al haber caído los costes de financiación para los países miembros desde hace un tiempo y ahora hay otros factores para culpar a la disciplina presupuestaria”. 

El experto también incide sobre la esperada depreciación del euro, que sí está claramente en la agenda de Draghi. En su opinión, el debilitamiento de la divisa única “beneficiaría principalmente a los países con fuertes relaciones comerciales fuera de la zona euro, como Alemania. Los países sin un sector exportador de importancia o los que dependen mucho de las importaciones inicialmente se verían afectados adversamente, aunque pueden verse compensados por la caída de los precios de las materias primas”. Fahrinkrug no se olvida de que la depreciación del euro abarataría el precio de los activos a ojos de los inversores extranjeros, por lo que podría atraer más inversores y estimular el crecimiento del empleo. 

Razones de peso

El economista jefe de NAM (filial de Natixis Global AM), Philippe Waechter, prefiere centrarse en las razones por las que el BCE se va a ver obligado a ser todavía más acomodaticio. “Creo que podemos tener una recuperación en 2015 vinculada a un euro más bajo y barriles de petróleo más baratos. Pero la política monetaria también tiene que servir de apoyo”, avanza el experto. Su primera razón es de índole macro: los datos son muy débiles. Por ejemplo, el de la tasa de inflación, al 0,3%. La segunda tiene que ver con los instrumentos que tiene ahora en marcha el BCE (TLTROs y compras de ABS y titulizaciones), que Waecther considera “insuficientes para cubrir los objetivos del BCE”. Según los cálculos de Waechter, con el ritmo actual de compras e inyecciones de liquidez a la banca, el BCE necesitaría cinco años y medio para expandir su balance un billon de euros. “Hay necesidad de actuar rápidamente al estar la situación actual en la zona euro profundamente desequilibrada”, concluye el experto. 

Azad Zangana, economista de Schroders, aporta sus propias razones por las que cree que al BCE no le va a quedar más remedio que mover ficha: la primera, que en realidad el euro se ha apreciado en octubre (sobre una base equiponderada), debido en gran parte porque otras divisas se han depreciado mucho más agresivamente que la moneda única. Para Zangana, la segunda razón es la falta de crédito fluyendo hacia las familias y las empresas. "Aunque esto debería mejorar, dudamos que lo haga lo suficientemente rápido como para satisfacer al BCE", indica al respecto. Finalmente, la tercera razón viene de la falta de expectativas sobre una mejora del crecimiento y de la inflación en el corto plazo. 

¿Qué medidas puede adoptar el inversor?

Scott Thiel, jefe de inversión adjunto del equipo de renta fija fundamental de BlackRock, se fija en que el BCE ha cambiado su manera de expresarse respecto a sus planes para expandir su balance, pasando de utilizar la palabra “esperado” a la palabra “planeado”, una decisión que Draghi reveló que no había sido votada por unanimidad. “Esto sugiere que puede ser más difícil acordar de forma unánime una decisión sobre la expansión explícita de los balances en el futuro”, indica Thiel.  

En este entorno en que el BCE está “claramente en modo de expansión monetaria”, en palabras del experto, y proporcionando financiación a tipos muy bajos a la banca a través de los TLTRO, ha llevado al equipo de BlackRock a preferir la deuda italiana y española de corta duración para jugar a la compresión de diferenciales con respecto a la deuda alemana. Adicionalmente, creen que tanto los TLTRO como el programa de compra de ABS y titulizaciones favorecen a los bancos europeos, por lo que se reafirman en su sobreponderación en deuda subordinada de estas entidades. 

Thiel se despide con una advertencia respecto al repunte de volatilidad que se ha visto en las últimas semanas: “Vemos potencial para que haya más volatilidad a medida que aparecen problemas de liquidez una vez que los mercados empiecen a centrarse en los grandes desequilibrios y en ciertos sectores que se han abarrotado durante la era de políticas monetarias muy laxas, y cuando la divergencia en las políticas monetarias se vuelva más pronunciada”. Para el representante de BlackRock, en este entorno “mantener el foco sobre los fundamentales por encima del ruido de mercado va a ser clave, junto con la diversificación y un fuerte acento sobre la gestión del riesgo”. 

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