Deuda italiana: ¿reflejo fiel o excesivo de la realidad económica del país?

Italia, bandera, estatua
Mauricio Artieda on Unsplash

Italia ha celebrado por partida doble este fin de semana: el sábado fue el Día de la República, y también el de constitución del nuevo gobierno, que presidirá Giuseppe Conte y estará compuesto por una mezcla de ministros procedentes de la Liga Norte y del Movimiento Cinco Estrellas (M5E), en una alianza política que no tiene precedentes en el país. Ya el viernes se relajaron las primas de riesgo – no sólo la italiana, también la española-, y las bolsas registraron una jornada positiva. Ahora que hay más claridad sobre el Ejecutivo italiano, aunque todavía quedan interrogantes sobre el tipo de políticas que estará dispuesto a ejecutar, es hora de analizar con detenimiento qué señales han estado emitiendo los distintos tipos de deuda italiana, tan vapuleada durante la semana pasada.

Paul Brain, director del equipo de renta fija de Newton (parte de BNY Mellon IM), indica que las políticas del gabinete que preside Conte podrían llevar a “un déficit fiscal más elevado y más oferta de deuda soberana, en un momento en que el BCE planea reducir su apoyo a los mercados”. Dicho esto, el experto considera que los movimientos de la última semana “parecen exagerados, y probablemente reflejan la acumulación de posiciones por parte de los inversores, anteriores a las elecciones”. De hecho, Brain indica que su equipo ha invertido en la parte corta de la curva de tipos italiana, aprovechando el repunte de los rendimientos, y que ha cubierto parcialmente esta posición con la compra de bunds de larga duración y una posición corta en el eurodólar.

Paola Bianco, estrategia de inversión de Euromobiliare, coincide con Brain en señalar que la reacción del mercado ha sido excesiva, dado que los activos italianos (tanto deuda como acciones) llevaban registrando un buen comportamiento desde el año pasado, al calor del buen momento de crecimiento global, pero también porque “la rentabilidad se recuperó sustancialmente desde niveles muy deprimidos, registrándose crecimiento de los beneficios (30% en 2017 y 22% estimado para 2018)”. Además, el diferencial del bono italiano a diez años respecto a su homólogo alemán había registrado hace apenas un mes, a finales de abril, un mínimo relativo de 113 puntos básicos.

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Bianco constata dos movimientos extraordinarios en las últimas semanas: el diferencial de la deuda a diez años subió hasta los 290 puntos básicos (niveles de 2014), y el de la deuda a dos años marcó un movimiento extraordinario, al pasar en un mes de 25 a 300 puntos básicos. Además, el bono italiano a dos años registró el mayor repunte de su rendimiento en un día de los últimos 20 años. Sin embargo, la estratega reivindica que “este movimiento impresionante no es un reflejo de 2011”, y que además “no refleja los fundamentales, y recuerda en cierto modo al flash crash del VIX de febrero”. De hecho, constata que “el posicionamiento de consenso de los inversores (largos en deuda periférica) contribuyó a la liquidación masiva de bonos italianos”.

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Chris Iggo, director de inversiones de renta fija de AXA IM, cita un informe del FMI correspondiente a abril de este año según el cual el organismo calcula que Italia terminará 2018 con una ratio de deuda sobre el PIB del 130%. “Sin embargo, desde el periodo 2011-2012 los fundamentales han mejorado en general (crecimiento, superávit presupuestario primario, algunos intentos de reforma, reducción de los costes de financiación), y muchas previsiones han situado a la ratio de deuda sobre PIB en una trayectoria a la baja”, explica Iggo. La conclusión del experto es que la incertidumbre política es tan alta que “la prima de riesgo tiene que ser más elevada, pero no sé dónde se situará”.

Para el experto, la principal conclusión con la que tienen que quedarse los inversores es que “la reciente revalorización del riesgo italiano refleja incertidumbre política, que probablemente genere un periodo de tensión interna en Italia y externa, entre el gobierno italiano y las instituciones europeas”. Con este escenario en mente, Iggo sugiere una aproximación de prima de riesgo: “Un rango de 200-250 puntos básicos sobre el bund alemán es más apropiado que el rango de 100-200 puntos básicos que ha funcionado desde 2014”, y recomienda, si aparecen puntos de entrada en la curva italiana, posicionarse mejor en los bonos de menor duración.

Italexit accidental

“La economía italiana es más resistente de lo que era Grecia”, declara Nicholas Wall, gestor de Old Mutual Global Investors (OMGI). Wall recuerda que Italia tiene un superávit primario y superávit por cuenta corriente, que la proporción de inversores extranjeros que tienen bonos italianos en cartera es inferior al que tenía Grecia, que las instituciones italianas dan una imagen más sólida de la que daban las griegas en 2015 y, finalmente, que las autoridades italianas han estado gestionando la sostenibilidad de su deuda, aprovechando el QE del BCE para incrementar la duración media de sus bonos y reducir los tipos de interés. “Si los rendimientos continúan al alza, el incremento del coste de la deuda debería ser gradual, mientras que Grecia se quedó sin efectivo para pagar a sus acreedores”, concluye Wall.

El punto de vista del experto es que la historia ahora mismo en Italia “realmente tiene que ver con terminar con la austeridad y recuperar la autonomía fiscal desde Bruselas”, algo que califica como “una victoria fácil para los populistas”, en el sentido de que entre las promesas de los partidos ganadores figuran las rebajas de impuestos y el incremento del gasto público. “Dicho esto, los políticos de Bruselas e Italia saben que Italia está limitada por el riesgo que representa una salida del euro (otra de las propuestas de las fuerzas populistas)”, indica Wall. Éste aclara que “hay una probabilidad muy pequeña de que Italia haga polvo a la eurozona”, pero cree que “los riesgos de que se encadenen una serie de eventos desafortunados que lleven a un Italexit accidental se han incrementado”.