Deuda en divisas fuertes de los mercados emergentes: fundamentales positivos que contrarrestan la incertidumbre


TRIBUNA de Nicolas Jaquier, director de Inversiones Renta Fija Emergente, Standard Life Investments. Comentario patrocinado por Standard Life Investments.

Ríos de tinta han corrido en los últimos meses analizando el impacto que la elección de Donald Trump tendrá sobre los mercados emergentes. Para los inversores en deuda de mercados emergentes (DME), tanto si lo que está por venir es una guerra comercial con México o una guerra de divisas con China, la posibilidad de resultados extremos es una variable poco apetecible. En el corto plazo, la acusada subida tanto del dólar como de las TIRes de los bonos del Tesoro de Estados Unidos después de la victoria de Trump han creado un cúmulo de circunstancias que normalmente se considerarían negativas para la DME. Sin embargo, mientras que el entorno externo se ha vuelto quizás más incierto, en nuestra opinión los fundamentales de la DME siguen apoyando la inversión en esta clase de activo.

En un contexto global, la DME continúa ofreciendo una rentabilidad atractiva en lo que todavía sigue siendo un entorno de tipos de interés históricamente bajos. De hecho, la búsqueda de rentabilidad y diversificación ha impulsado la demanda de esta clase de activo entre los inversores globales, que ha experimentado un rebote después de las ventas iniciales tras los resultados de las elecciones estadounidenses de noviembre (en torno a 3.800 millones de euros en enero, al mismo tiempo que los bonos del Tesoro estadounidense también sufrían desinversiones). Además, la preocupación por el impacto que un entorno de tipos al alza tendrá sobre los mercados emergentes se ha exagerado en términos globales. El universo de DME es ahora más resistente ante las subidas tipos en Estados Unidos con respecto a 2013, cuando el denominado taper tantrum por el recorte gradual de los estímulos monetarios provocó ventas masivas. Desde entonces, muchos de los principales países emergentes han llevado a cabo un reajuste sostenido de las cuentas externas, ayudados por un periodo ininterrumpido de debilidad del tipo de cambio que acabó a principios de 2016. Por este motivo, las necesidades de financiación externa han descendido en gran medida y la dependencia de los mercados de capitales extranjeros es mucho menor.

Sin embargo, es importante destacar que la DME está lejos de ser una clase de activos homogénea. La calidad crediticia varía significativamente entre países, y cada país se caracteriza por un conjunto único de factores macroeconómicos. Esta diversidad hace que la DME resulte idónea para que un gestor activo use sus conocimientos y experiencia para generar una rentabilidad superior. Siendo conscientes de esto, el enfoque de inversión que aplicamos en nuestra estrategia Emerging Market Sovereign Hard Currency Debt se basa en un análisis fundamental top down (de arriba hacia abajo) de cada país en el que podemos invertir. Creemos que esto nos permite entender la dirección macroeconómica de cada país, e identificar cuáles están mejorando y cuáles se están deteriorando. Cuando existe una divergencia entre nuestro análisis y lo que reflejan los precios de los activos, buscamos aprovechar esa oportunidad adoptando posiciones de alta convicción. Nuestra primera decisión es siempre si, basándonos en los fundamentales macro individuales, la inversión en un país debe considerarse o no.

Es alentador ver que nuestro análisis fundamental sigue identificando numerosas oportunidades de inversión atractivas en DME. De hecho, en base a nuestro análisis, 12 países escalaron puestos en 2016 y tan solo 6 bajaron en nuestra escala de calificación interna; un dato positivo en comparación con 2015, cuando se produjeron 12 subidas frente a 13 bajadas, y que pone de manifiesto la mejora generalizada de la clase de activo en términos agregados.

Indonesia es un país cuya trayectoria consideramos que está mejorando. Esto se debe a las mejores condiciones comerciales, un repunte de la actividad impulsada por un mayor gasto en infraestructura, una dinámica de inflación favorable y una evolución fiscal estable. Esta mejora generalizada en sus factores macroeconómicos ha permitido que los bonos de Indonesia arrojaran sólidos resultados durante los últimos 12 meses. También creemos que Brasil ofrece valor, a medida que se acerca al final de un periodo difícil tanto a nivel político como económico. Con un nuevo gobierno favorable a los mercados y una economía orientada domésticamente, que debería mostrarse relativamente impermeable a las decisiones políticas tomadas en Washington DC, creemos que Brasil pasará a una trayectoria más positiva en 2017.

Asimismo, creemos que las posiciones que no tenemos son igual de importantes a las que mantenemos, y nos sentimos cómodos no estando expuestos a un determinado emisor independientemente de su peso en el índice de referencia. De hecho, desde hace tiempo tenemos una opinión negativa sobre Turquía. Este país no solo manifiesta niveles elevados de incertidumbre política, sino que depende en gran medida de la financiación externa para hacer frente a su deuda, lo que hace que Turquía sea especialmente vulnerable en un entorno de tipos al alza. Por este motivo, decidimos no tener ninguna exposición a Turquía en nuestra estrategia Emerging Market Sovereign Hard Currency Debt pese a que constituye cerca del 4% del índice de referencia. Hasta la fecha, la marcada debilidad de los activos turcos tanto en 2016 como en lo que llevamos de 2017 nos ha dado la razón.

Como Indonesia, Brasil y Turquía demuestran, la DME ofrece a los gestores activos oportunidades muy reales a la hora de generar alfa. En un momento en el que la mejora general de los fundamentales y las valoraciones todavía atractivas confluyen con una mayor incertidumbre, creemos que un enfoque de selección de países basado en una alta convicción y en datos macro supone la mejor forma de generar una rentabilidad superior significativa en una clase de activo tan diversa.

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