¿Deuda emergente en dólares o en moneda local? Pros y contras de cada clase de activo


La deuda de mercados emergentes está pasando de nicho a inversión convencional. En dólares, incluyen una gama amplia de países y representa una forma más conservadora de exponerse, al ser un activo que permite diversificar la cartera de renta fija. En cambio, las denominaciones en moneda local incluyen un grupo selecto de emergentes más avanzados, con instituciones más sólidas y sofisticados mercados de capitales domésticos, en el que las rentabilidades se derivan de factores específicos de los países. Puede ser adecuada para inversores limitados por criterios de calificación crediticia o que requieren más rentabilidad y mayor diversificación, con un componente de divisa.

Según Pictet Asset Management, el legado de la crisis crediticia es la escasez. El crack de la vivienda en Estados Unidos y el consiguiente deterioro de las finanzas públicas de las naciones avanzadas han arrojado a los inversores a un mundo en que crecimiento, activos seguros y rentabilidad escasean. “La clase de activo que tal vez esté beneficiándose más de este cambio es la deuda de mercados emergentes. Su creciente importancia en las carteras está justificada por unas perspectivas de crecimiento, menores cargas de deuda, tasas de ahorro y demografía, que son la envidia de muchas economías avanzadas”. Eso sí: se trata de una clase compleja de activos.

Sus dos principales subsectores, en dólares y en moneda local, aportan fuentes de rentabilidad, perfil riesgo-rentabilidad y correlación diferentes en una cartera diversificada con decisiones fundamentadas. “Tanto en dólares como en moneda local esta inversión ayuda a diversificar las fuentes de rentabilidad y riesgo. De hecho, en el último decenio ambos tipos de deuda han aportado mejores rentabilidades con niveles de volatilidad moderados tirando a bajos en relación con la mayoría de clases de activos convencionales. En dólares, ha sido menos volátil que en moneda local, similar a la de deuda con grado de inversión de EE. UU. Por su parte, la deuda en moneda local ha tenido una volatilidad anualizada en torno a 12%, superior a la de deuda empresarial global de alta rentabilidad”.

En cualquier caso, Pictet AM destaca que aunque la crisis crediticia ha hecho que muchas clases de activos anteriormente no correlacionadas se hayan movido en tándem, la deuda emergente en dólares y en moneda local ha mantenido correlaciones históricamente moderadas con la mayoría de clases de activos convencionales, especialmente la renta fija de mercados desarrollados. “En concreto, la deuda emergente en dólares destaca por su correlación moderada con la renta variable de EE. UU. y de mercados emergentes. En moneda local, las correlaciones son especialmente bajas con la deuda soberana de mercados desarrollados y deuda empresarial global –con grado de inversión y de alta rentabilidad-".

La deuda emergente en dólares se beneficia del apetito por el riesgo

La deuda emergente en dólares proporciona acceso a una mayor gama (48 países en el índice JPMorgan EMBI Global). La calificación crediticia conjunta es BBB-, pero casi el 40% no alcanza el grado de inversión. Incluye gran variedad de calificaciones crediticias y puede beneficiarse desproporcionadamente de períodos de acusada mejora de apetito global por el riesgo. Estos emisores incluyen mercados como Polonia, Brasil y México, con deuda grado de inversión, mercados financieros muy desarrollados, con una base creciente de inversores institucionales nacionales. También naciones dependientes de exportaciones de materias primas, como Argentina y Kazajstán, cuyos mercados de deuda externos son líquidos, así como mercados fronterizos, de más riesgo, que han entrado recientemente en los mercados internacionales, como Pakistán, Ghana, Irak o Guatemala.

“Esta deuda soberana en dólares es producto de crédito –o diferencial– que, en compensación por riesgos adicionales inherentes, ofrece mayor rentabilidad que los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Este diferencial actúa como cobertura frente a mayor probabilidad de incumplimiento o impago. Hay que tener en cuenta que la deuda emergente en dólares tiene mayor sensibilidad a movimientos de tipos de interés que en moneda local.  Así, la reducción de rentabilidad de los bonos del Tesoro de Estados Unidos desde 2008 ha sido una sólida fuente de rentabilidad para esta clase de activos”, indican desde la firma suiza.

A su entender, es razonable suponer que el estrechamiento de diferenciales pase a ser el componente más relevante en deuda emergente en moneda local, pues el perfil crediticio sigue mejorando frente al mundo desarrollado, con más crecimiento económico doméstico y menores cargas de deuda. “Los desequilibrios de oferta y la demanda también apuntan a reducción de diferenciales, ya que el volumen de deuda emergente en manos de inversores en todo el mundo es bajo en relación con la aportación al PIB mundial de estas economías. De todas formas, para facilitar rentabilidades superiores al índice de manera activa, es importante distinguir entre emisores con calificaciones crediticias en mejora de aquellos a evitar porque su capacidad de pago de deuda se está deteriorando”, afirman.

La deuda soberana en moneda local tiene mayor calidad crediticia

En comparación, la deuda emergente en moneda local incluye un número selecto de emisores –solo 16 países en el índice JP Morgan GBI-EM, de perfil crediticio superior (la calificación crediticia conjunta es A-). Se trata de grandes mercados, con economías más avanzadas y, en su mayoría, con bancos centrales independientes y una base de inversores institucionales nacionales grande y creciente. Estos países han conseguido controlar la inflación y desarrollar un marco legal sólido, de manera que dependen menos de la financiación externa.

“En estos mercados en moneda local existe una variedad más rica de instrumentos, con posibilidad de cubrir riesgo de tipos de interés, divisas e inflación. En cualquier caso, invertir en deuda emergente en moneda local conduce inevitablemente a cubrir o aceptar riesgo de cambio de divisa, cuya volatilidad puede influir de forma considerable en la rentabilidad total.  Hay que tener en cuenta que la apreciación de las monedas el último decenio ha representado alrededor de un cuarto de la rentabilidad total”, remarcan desde Pictet AM.

Tal y como explican desde la gestora, las rentabilidades en moneda local –aparte del cupón– proceden de plusvalías por reducción de rentabilidad y apreciación de monedas.  De manera muy similar a los mercados de deuda pública desarrollados, esta rentabilidad se ve influida principalmente por factores domésticos, como inflación y cambios de política monetaria y fiscal.  Además la rentabilidad en moneda local no es especialmente sensible a cambios de solvencia del emisor, ni oscilaciones de la rentabilidad de los bonos de Tesoro de Estados Unidos, como ocurre con la emitida en dólares.

“Ahora bien, la rentabilidad total en deuda emergente el último decenio se ha debido en gran parte al descenso de rentabilidad en moneda local.  Muchos países están ahora mejor equipados y más dispuestos a controlar la inflación.  Hay mucho margen para que las rentabilidades en moneda local sigan cayendo y converjan con la rentabilidad de la deuda de mercados desarrollados. En 2011 la debilidad de las monedas fue una característica, pero ese año las rentabilidades de los bonos fueron positivas, en parte por el cambio hacia una política monetaria más laxa de las autoridades monetarias del mundo desarrollado. De ahí que tipos de cambio y tipos de interés se gestionen mejor separados”, aseguran.

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