Ize y Levy Yeyati (2006) sugieren que la dolarización financiera es el resultado de un equilibrio de mercado en el que los proveedores y los demandantes de fondos eligen una composición óptima de monedas. En tal caso, la pregunta principal radica en entender por qué la moneda extranjera es parte de esa elección óptima y qué medidas tienen los policy makers para reducir la exposición de los agentes en sus carteras. La demanda de moneda extranjera es un fenómeno complejo y multifacético, con diferentes características y condiciones entre países. Sin embargo, como señalan los autores es posible identificar tres motivaciones básicas: la inflación de la moneda doméstica, el riesgo de crédito para los acreedores ante fuertes devaluaciones y el riesgo moral implícito que el estado genera, en el afán de rescatar empresas cuando no pueden cumplir con sus obligaciones en divisas.
Detrás de las motivaciones básicas se esconde la credibilidad que la sociedad tiene en el poder del gobierno central para respaldar la moneda soberana, el cual depende principalmente de la política monetaria, aunque en una proporción variable de la política fiscal. Y son los agentes los que sopesan las motivaciones básicas en un contexto histórico determinado. Donde se perciba debilidad, la dolarización será más extendida, y es razonable pensar que las expectativas tendrán un driver histórico e inercial importante.
Ahora bien, ¿Tiene sentido explorar un programa de desdolarización o es preferible convivir con ella? La respuesta no es trivial y la evidencia empírica no es del todo concluyente. Ize y Levy Yeyati señalan, recopilando evidencia empírica de otros autores, que los países dolarizados tiene firmas más frágiles, bancos más débiles, están más expuestos a devaluaciones contractivas, salidas de capitales y crisis bancarias, y exhiben más volatilidad en el producto. Supongamos, por un momento, que la evidencia es concluyente y el camino hacia la desdolarización tendrá efectos positivos. Entonces, ¿Cuál es el camino para emprender una agenda activa de desdolarización?
La respuesta a esta pregunta es otra vez difícil y debe tener en cuenta el contexto general del país, sus socios comerciales y financieros y cuáles han sido las causas que han impulsado la dolarización. Debe orientarse a mejorar la credibilidad de la política monetaria y fiscal y desincentivar aquellas regulaciones y políticas que promuevan el uso del dólar, perdiendo el miedo a la flexibilidad cambiaria. Un camino posible es emprender un programa de ataque directo a la utilización de dólares mediante medidas legislativas y disposiciones de los organismos de control; trabas a la compra, liquidación de exportaciones regulada, límites a los préstamos y depósitos, desincentivos fiscales, entre otros.
Alternativamente es posible pensar ¿Qué tiene para decir el mercado de capitales al respecto? Para que los agentes reduzcan su riesgo, evitando el dólar, deben encontrar un sustituto en moneda local que les permita evitar el riesgo cambiario. La emisión de títulos de deuda pública indexados por inflación de acceso generalizado puede ser un buen mecanismo en tal sentido como señalan Holland y Mulder (2006), no sólo como mecanismo de ahorro, sino como referencia para diferentes contratos que suelen estar dolarizados.
Volvamos ahora al caso argentino de los últimos meses. El gobierno ha impulsado una serie de medidas a cargo de los organismos de control de tipo normativas, que han reducido la confianza en la autoridad monetaria y han aumentado las expectativas de devaluación de algunos agentes. Evidencia de ello es el crecimiento abrupto del spread entre el tipo de cambio oficial y el informal y el aumento en el volumen de transacciones de los títulos públicos en dólares con cotización en el exterior que se utilizan para sacar divisas de Argentina.
La motivación no ha sido explicitada, pero estaría asociada a cubrir el pago de importaciones y deuda pública, sin perder reservas ni devaluar el tipo de cambio significativamente. Evitar el condicionante que pueda causar al Banco Central la pérdida del superávit gemelo (cuenta corriente y pública), en un contexto de baja posibilidad de endeudamiento que traería como consecuencia la monetización del déficit fiscal. ¿Cómo respondieron los agentes? Es difícil saberlo aún, pero no parece despreciable la idea de un surgimiento de histeria en torno al dólar. En tal sentido, el gobierno no sólo podría ver incumplido su objetivo, sino que además podría causar un efecto negativo que lo obligue a tomar medidas más drásticas.
No deber perderse de vista que el Banco Central es garante de los agregados monetarios y un aumento en la demanda de dólares podría reducir las reservas internacionales -si la meta del tipo de cambio nominal es fija-, afectando la confianza de los agentes y reduciendo la demanda de pesos. La restricción normativa de la demanda podría cubrir la brecha con la oferta, pero también podría aumentar la demanda potencial y genuina en el sector informal. El monto de reservas que posee el Banco Central de la República Argentina, aunque ha retrocedido, aún es alto y presenta una herramienta fundamental a la hora de encauzar un programa de desdolarización (i).
Todo es muy reciente aún y hay amplias posibilidades de coordinar una política común entre los actores estatales para avanzar en un programa que incluya medidas prudenciales y coyunturales. Avanzar en una dirección que le permita al gobierno generar la confianza suficiente para que la volatilidad del tipo de cambio permita suavizar los shocks externos sería un objetivo de largo plazo en el sentido de la soberanía monetaria. La confianza es fundamental. Evitar un escenario de incertidumbre le permitirá al gobierno tener más grados de libertad en el corto plazo, cualquiera sea el camino elegido. Establecer una agenda amplia y conocida por los actores económicos podría actuar en tal sentido.
(i) Como señalan Bastourre et al. (2006) en el contexto de la salida de la convertibilidad al comienzo de 2002, la liberalización del tipo de cambio en un nivel históricamente alto de reservas evitó que no se concreten los pronósticos más negativos de devaluación e hiperinflación.
Referencias.
Bastourre, D., J. Carrera, J. Ibarlucia y M. Redrado (2006) “La política económica de la acumulación de reservas: nueva evidencia internacional. Estudios BCRA Nro. 2. Banco Central de la República Argentina.
Holland, A. y Christian Mulder (2006) “¿Puede la deuda indexada absolver el “pecado original”? El papel de la deuda indexada en el desarrollo de los mercados en moneda local”, Dolarización Financiera: La agenda de política, Cap. 10. Banco Central de Reserva del Perú.
Ize, Alain y E. Levy Yeyati (2006) “Desdolarización financiera: ¿Es posible?”, Dolarización Financiera: La agenda de política, Cap. 3, Banco Central de Reserva del Perú