Descubriendo el valor escondido que existe en el mercado de renta fija


Cuando se habla de renta fija, la mayor parte de los inversores visualiza un único mercado, razón por la cual muchos creen que la deuda ya no tiene recorrido, pero la realidad es que no puede considerarse como un segmento único, es necesario dividirlo y analizar cada clase de activo por separado para encontrar dónde hay valor. No obstante, es verdad que en líneas generales la fotografía de la deuda ha cambiado, y que mientras hace tres años se podían encontrar retornos de entre el 6% y el 10%, actualmente la media es del 2,5%. Aun así, hay valor en los bonos, pero hay que estudiar caso por caso.

En lo que respecta a los bonos soberanos, estos no tienen demasiado potencial. El bono alemán a 10 años, por ejemplo, cotiza a alrededor de 75 puntos básicos y salvo que el BCE comience a comprar deuda gubernamental de manera masiva no hay mucho recorrido en deuda de elevada calificación crediticia, los spreads ya se han estrechado demasiado.

En relación a la deuda corporativa con grado de inversión, no hay que perder de vista los riesgos potenciales de las compañías, ya que las refinanciaciones a las que han tenido que hacer frente han dejado sus balances desequilibrados y no hay demasiadas oportunidades en lo que respecta a los retornos. Por el contrario, en el segmento de alto rendimiento todavía hay valor en términos de rentabilidad. Actualmente, los retornos están bajos y es posible que vuelvan a su nivel anterior, mientras que los spreads cotizan a alrededor de 400 puntos básicos y, por tanto, hay margen para que se estrechen.

También en la deuda subordinada financiera creemos que hay valor. Algunos bonos de este sector cotizan con rentabilidades de entre el 6,5% y el 8%, así que en este segmento también hay espacio para que los spreads se acorten. De hecho, somos especialmente positivos con el sector financiero en Europa, donde los bancos están gestionados en función de los acreedores, los requerimientos de capital, los políticos y, sobre todo y más importante, en función de sus accionistas, que quieren bancos que sean solventes y cuenten con un buen nivel de capital. Para comprobar este último punto, suelen estudiar cómo cotizan los bancos en términos de múltiplos y los mejores suelen ser los que cuentan con más capital, este un gran indicador para minimizar los interrogantes sobre la solvencia de los bancos. Y esta combinación de factores, nos hace estar positivos con el sector desde el punto de vista del crédito.

Esto no quiere decir, sin embargo, que no haya que ser selectivos a la hora de seleccionar las entidades, ya que en Europa se han visto caídas de grandes bancos, como el Banco Espirito Santo en Portugal y todavía pueden registrarse nuevos casos. Pero, en general, las perspectivas son positivas y máxime si el BCE realiza compras de activos a través del programa TLTRO, respalda las compras de bonos o si anuncia nuevas medidas que ayuden a reactivar el crédito en Europa. Una de las particularidades de la economía del Viejo Continente es que el 70% de los créditos concedidos están intermediados por los bancos, mientras que en EE.UU es justo al contrario: el 30% son concedidos por la banca y el resto de la financiación se obtiene a través de los mercados de capitales.

Además de los bancos, somos positivos también con el sector de las telecomunicaciones y el tecnológico, ya que en ambos casos la generación de caja suele ser bastante previsible. Por el contrario, creemos que hay que ser cautos en los que respecta a los sectores vinculados con la economía y el consumo en Europa, como es el caso del sector retail.

Pero lo importante es analizar cada compañía de manera individual, con un enfoque bottom up y estudiar sus perspectivas, su gestión, su balance y prestar especial atención a su historial crediticio, lo que ha sucedido en los mercados durante los dos o tres últimos años. Es verdad que probablemente las tasas de impago no van a incrementarse, pero en el mercado se registran tanto grandes caídas, como casos de éxito. Esto significa que la selección negativa, es decir, las empresas que no se incluyen en la cartera, es igual de importante que la selección positiva. Hay que evitar casos de default.

En este sentido, y para evitar errores, en el caso del sector financiero, también solemos analizar otros factores como puede ser la transición que están llevando a cabo para adaptarse de Basilea II a Basilea III y las ventajas que proporcionarán los nuevos requerimientos de capital. También los aumentos de las OPV, ya que constituyen un buen momento de inversión porque las compañías tendrán que buscar financiación a través del crédito. Siempre buscamos casos con una idiosincrasia concreta y tratamos de entender el modelo de negocio y de gestión, la visibilidad de la compañía, el entorno regulatorio y el tecnológico. Es muy importante estudiar la compañía dentro de su contexto, de su entorno competitivo. 

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