Derivados: obligación de aportar colateral a partir del 1 de marzo


TRIBUNA de Ignacio Ramos Villar, abogado, Clifford Chance; profesor asociado, Universidad Pontificia Comillas (ICADE-ICAI) y doctor, Universidad Autónoma de Madrid.

El 1 de marzo entra en vigor, con carácter general, una de las obligaciones centrales previstas en el marco del nuevo régimen regulatorio aplicable a las operaciones de derivados: el intercambio obligatorio, en relación con las operaciones de derivados que no se liquiden a través de una entidad de contrapartida central, de activos entre las partes con la finalidad de cubrir el riesgo de mercado de las mismas, con el alcance, contenido e impacto que se exponen a continuación.

Desarrollada por el Reglamento Delegado 2016/2251, de 4 de octubre de 2016, la obligación de aportar activos (o variation margin, utilizando la expresión inglesa habitualmente empleada en el mercado) aplicará, entre otras, a la mayoría de las operaciones de derivados over the counter (OTC) que explícita –y, en algunos casos, de forma implícita– concierten a partir de dicha fecha la mayor parte de los vehículos de inversión, sean estos comunitarios (incluyendo aquellos constituidos bajo la directiva UCITS, bajo la AIFMD y, en algunos casos, incluso bajo el régimen societario general) o, en determinadas circunstancias, no comunitarios, siempre que la contraparte del mismo sea una entidad de crédito o empresa de servicios de inversión europea, si bien la norma contempla reglas específicas que extienden en determinadas circunstancias su aplicación a las operaciones que se celebren con entidades no europeas.

En cuanto al tipo de operaciones y subyacentes afectados, la norma abarca por igual todas las estructuras de derivados OTC y clases de subyacentes habitualmente empleados en inversión colectiva y banca privada, con la excepción de algunas reglas específicas aplicables a los forwards de divisa liquidados por entregas, a determinados derivados sobre renta variable y a algunas estructuras sobre commodities.   

Desde un punto de vista estructural, las obligaciones que impone la norma pueden resumirse en la obligación diaria que se establece para aquella parte del derivado que tenga el valor de mercado del mismo en su contra de transferir a la otra, en dicha fecha, activos con un valor equivalente a dicho valor de mercado. Tales activos podrán consistir, con carácter general, en efectivo en cualquier divisa, títulos de deuda pública, deuda emitida por entidades de crédito o empresas de servicios de inversión, bonos corporativos, o acciones que se encuentren incluidas en uno de los principales índices, admitiéndose también activos menos habituales como el tramo más senior de una titulización (siempre que la misma no sea una titulización de segundo grado), bonos convertibles (siempre que puedan convertirse en acciones que se encuentren incluidas en uno de los principales índices), oro, y, cumpliendo determinadas condiciones, acciones o participaciones de UCITS; y deberán estar sujetos, cuando no se trate de efectivo, a la aplicación de porcentajes de descuento o haircuts para reflejar su riesgo de mercado y de crédito, así como a la aplicación de criterios de control de su calidad crediticia y a la verificación de la inexistencia de correlación adversa.

El impacto de las obligaciones establecidas por el nuevo régimen regulatorio es triple. De una parte, estructural, dado que viene a imponer, de forma obligatoria y desde el momento mismo de la concertación del derivado, la colateralización diaria bilateral, con las implicaciones que ello conlleva en el diseño de productos y estructuras y, en algunos casos, en la gestión de las existentes (articuladas muchas de ellas actualmente en torno a la entrega de colateral de forma unilateral o de forma diferida en el tiempo). De otro, operativo, dado que los procesos internos de gestión de colateral deberán ser revisados para adaptarse a las obligaciones impuestas por la norma. Y, finalmente, documental, pues será necesaria la existencia, desde dicha fecha, de documentación firmada con la contraparte que refleje debidamente las nuevas obligaciones, lo que requerirá la revisión y modificación, cuando existan, de los acuerdos de colateral firmados con las contrapartes, y la concertación de nuevos acuerdos de colateral.

Finalmente, ha de tenerse en cuenta que la obligación de entrega de variation margin prevista en la norma vendrá complementada en el futuro con la obligación adicional de entrega entre las partes de initial margin, de acuerdo con un calendario de implementación progresivo en función del importe nocional medio agregado de derivados OTC del grupo al que pertenezcan las partes, comenzando el 1 de septiembre de 2017 –cuando el referido importe exceda los tres billones de euros–, hasta el 1 de septiembre de 2020 –cuando el citado importe exceda los 8.000 millones de euros–.

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