"Del Quatitative Easing 2 al Conundrum 2ª Parte": Potencial fuente de sustos para 2011 en Carteras Conservadoras


La FED ha dejado claro que está dispuesta a generar inflación y crecimiento mientras que, por su parte el BCE , compra tiempo (inyectando liquidez comprando bonos portugueses e irlandeses) para evitar el colapso de la deuda gubernamental y de la propia Unión Europea. Este entorno de política monetaria totalmente expansiva en el cual parece que tendremos tipos a corto bajos para rato como ya ocurrió en la epoca post burbuja tecnológica (Conundrum segunda parte), es importante recordar especialmente a los inversores conservadores, que todo esto no quiere decir que los productos puros o dependientes de la renta fija gubernamental, incluso de gobiernos "sólidos", no puedan padecer en un trimestre rentabilidades de un - 4 % en alguno de sus fondo teóricamente defensivos. ¿Tanto? ¿Por qué?

Como los cupones son realmente bajos dada la actual situación de tipos, cualquier subida entre 60 y 80 puntos básicos en los bonos a 5 años (y ya estamos viendo movimientos parecidos en el 10 años) , puede generar un fuerte desconcierto entre los a priori inversores conservadores. Simplemente con que ocurra algo parecido a la primavera de 2006 , en la que la economía recuperaba pero artificialmente se mantenían los tipos de interés bajos , puede haber perdidas importantes en renta fija de gobiernos incluso en duraciones medias pero esta vez con un agravante. Los tipos están tan bajos, tras el rally que ya dura 27 años, que el cupón esta vez no amortiguará la pérdida por el repunte de tipos.

El que políticamente se haya decidido mantener los tipos de interés bajos y que tras 27 años, cojas el plazo que cojas, y se haya ganado dinero en renta fija tradicional es lo que explica también el buen comportamiento de muchos activos de renta fija como el high yield, la renta fija emergente en Euros o en Dólares o los fondos Total Return en 2010. Entorno al 78% de la rentabilidad en 2010 de los fondos de renta fija emergente en hard currency se debe únicamente al comportamiento de los tipos de interés. En lo que se refiere a High Yield es dato es del 71% (sin tener nada que ver el comportamiento del diferencial de crédito por increíble que parezca). ¿Increíble verdad?

Precisamente por tener una duración entre 4 y 6 años (o por grandes exposiciones en HY o EM/hard currency, que al apostre asumen indirectamente el mismo riesgo duración) es por lo que muchos fondos de la categoría Total Return tuvieron un año espectacular en 2010. Es importante detenerse en este punto un momento porque si los tipos en los tramos medios y largos de las curvas suben, 2011 puede ser el año en el que las rentabilidades de los fondos vuelvan a dejar claro que Total Return y Absolute Return no es lo mismo (pero esta vez en sentido contrario). En el último trimestre del año, cuando tuvimos el susto en RF emergente y los tipos a 10 años repuntaron, podemos encontrar un buen ejemplo a modo de aviso a navegantes.

El tema es confuso porque hay casas que utilizan los conceptos "Total" y "Absolute" indistintamente, otras que los diferencian y entre ellas los conceptos no son homogéneos (entre otras cosas porque comercialmente siempre es rentable barrer para casa al calor de las rentabilidades a corto plazo). Ambas categorías podrían decir sin faltar a la verdad que se pueden poner largos y cortos, usar liquidez, afirmar que el objetivo es ganar dinero en todos los ciclos económicos y gestionar activamente. La diferencia está en el "cuánto" y en el "con qué frecuencia". Esta es la clave que los distingue y no es precisamente intuitiva ni está exenta de excepciones. La función de los analistas de fondos en este punto será clave y cada caso es un mundo pero , por ser claro aún a riesgo de simplista:

Total Return: Es más asimilable a un fondos de "asset allocation" entre todas las categorías de renta fija: " Bond + Cash". Por lo general la cartera estará formada con posiciones largas entre un 0% y el 100% en cada una de las categorías de renta fija (gobiernos, crédito investment grade, high yield, emergentes, convertibles y/o divisa). Siempre se podría decir que se pueden poner cortos en renta fija, especialmente en gobiernos y divisa, pero es un tema muy puntual y la duración de la cartera estará la mayoría del tiempo por encima de los 3/4 años. Su objetivo será ganar dinero pero se miden contra un índice de renta fija porque saben que ese objetivo es a 3 años, que con batir a la renta fija ya estarían contentos y que el comportamiento tendrá una correlación alta con los fondos de renta fija tradicional.

Los Absolute Return. Se centran mucho más en apuestas de valor relativo mezclando las apuestas direccionales con la compra de protección: "Buy Bond + Buy Protection". Su índice será Euribor + "x %", su duración estará prácticamente todo el tiempo por debajo de 3/4 años y la propensión a ponerse cortos (en crédito además de en gobiernos y divisas) será muy alta. Su objetivo es ganar dinero en ciclos más cortos de tiempo. Saben que un mal año es difícilmente tolerable haga lo que haga la renta fija y son más conservadores minimizando grandes sustos y limitando por tanto rentabilidades de dobles dígitos cuando el Euribor está al 1%.

Desde la imparcialidad que da trabajar para una casa con dos fondos líderes en ambas categorías (JB Absolute Return Bond Fund en la categoría de "Absolute Returns" y el JB Total Return Bond Fund en la de "Total Return") gestionados por equipos independientes es importante dejar claro que los fondos Total Return vs Absolute Return no son ni mejor, ni peor, ni buenos ni malos pero si claramente distintos. Si crees que los tipos se mantendrán bajos, que seguirá el rally de la renta fija o tienes una tolerancia al riesgo mayor tu fondo es un Total Return. Si crees que los tipos, al menos a medio y largo plazo, pueden dar algún susto alcista en 2011 (por inflaciones en china o porque la refinanciación de los municipas americanos no sea tan obvia como su calidad crediticia indica) o toleras peor los sustos en términos de mala rentabilidad en un trimestre concreto, entonces los fondos mejor posicionados serán los de retorno absoluto. Warren Buffet comprando bonos 50pb por encima de su precio actual ya ha dejado clara su postura. El mercado de renta fija en el mes de Diciembre y en lo poco que llevamos de año le empieza a dar la razón.

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