¿De vuelta a 1999?


Hasta la entrada en vigor del euro en 1999, cada mercado de deuda gubernamental de la eurozona disponía de su propia curva de tipos. Estas curvas fueron convergiendo a medida que se acercaba la puesta en marcha de la moneda única. Como el riesgo de impago de un bono 
gubernamental era mínimo y el riesgo de tipo de cambio iba a desaparecer, los inversores llegaron a la conclusión de que invertir en los mercados de deuda gubernamental de la eurozona con los tipos de interés más altos implicaba un riesgo muy bajo. 

En aquel momento se habló mucho de lo ridículo que parecía que los tipos de interés de países con tendencia a la inflación como España pudiesen llegar a converger con los de Alemania. Pero lo hicieron, y los inversores de renta fija dejaron de prestarle tanta atención al riesgo país y empezaron a tratar la eurozona como un todo a la hora de determinar el nivel más adecuado de rentabilidad para los bonos. 

Esta homogeneidad contó con el respaldo del Banco Central Europeo (BCE), que aceptó todos los bonos gubernamentales de la eurozona como colateral, sin aplicar ningún tipo de quita a la deuda soberana de los países con menor calificación crediticia. La ilusión de la convergencia se mantuvo durante los primeros años del euro, cuando el dinero fluía hacia los mercados de bonos periféricos. 

Por supuesto, la fiesta terminó con el estallido de la crisis financiera en 2007 y la posterior crisis 
bancaria, que en algunos países se acabó transformando en una crisis de deuda soberana. De 
repente, lo impensable parecía posible: la deuda soberana en divisa local de la eurozona no estaba exenta de riesgo. 

Los problemas de Grecia convirtieron ese riesgo en realidad. La participación del sector privado (PSI por sus siglas en inglés) obligó a los tenedores privados de bonos griegos a reestructurar "voluntariamente" sus posiciones de deuda, un impago en toda regla, excepto por el nombre. Como consecuencia, los inversores salieron de todos los mercados de deuda donde el riesgo de que esta situación pudiera repetirse pareciese alto. Irlanda y Portugal también tuvieron que ser rescatados, seguidos de cerca por Italia y España y, hasta cierto punto, por Francia y Bélgica. El efectivo buscó refugio en los países más seguros, como Alemania, Holanda y Finlandia dentro de la eurozona, así como en el franco suizo, la libra esterlina, el dólar estadounidense y otros activos con calificación AAA fuera de la eurozona. 

Las medidas adoptadas por los diferentes países para restaurar la confianza en sus finanzas se 
tradujeron en austeridad presupuestaria, recesión económica, aumento del desempleo y caída de la inflación. Finalmente, el BCE anunció en agosto de 2012 un programa de apoyo ilimitado pero condicional para respaldar los mercados de deuda periférica de la eurozona que, como mínimo, bastó para frenar las salidas de capitales. El programa aún no se ha puesto en práctica, por lo que desconocemos su grado de eficacia real, pero el simple hecho de que exista y la confianza mostrada por el presidente del BCE fueron suficientes para hacer reflexionar a los inversores. 

Con el paso del tiempo se inició la débil recuperación económica y tanto los países rescatados como los periféricos, afectados por profundas recesiones, empezaron a exportar más, hasta el punto de que, en la actualidad, registran superávit por cuenta corriente o se acercan. En 2007, el déficit por cuenta corriente de España superaba el 9% del PIB. En 2013, se espera que registre un superávit de casi el 2% del PIB. La España de 2014 es muy diferente a la de 2006 y, de hecho, se parece a Alemania más que nunca. La recuperación basada en la exportación y el entorno de baja inflación vuelven a atraer a los inversores. Las obligaciones con el Eurosistema se están reduciendo, el crecimiento económico se acelera y las perspectivas de crédito han dejado de deteriorarse. Las tres principales agencias de calificación crediticia mejoraron la perspectiva de España, de negativa a estable, en el 4T de 2013. 

El BCE se ha comprometido a «normalizar» la política monetaria en toda la eurozona, lo que implica reducir el diferencial que tendría que pagar una empresa española con respecto a una empresa alemana por obtener financiación. Para conseguirlo, los tipos de interés que pagan los gobiernos de la eurozona por su deuda también tendrían que normalizarse, lo que sugiere que el BCE apuesta por la convergencia de los mercados de bonos. 

Parece que estamos entrando en una nueva fase de la evolución del euro y esperamos que la 
convergencia continúe, aunque no en la misma medida que en 1999. Seguimos controlando muy de cerca nuestra exposición y vemos más probable que la señal para recortar la exposición resulte del deterioro de los fundamentales económicos o de nuevos episodios de inestabilidad política que del nivel de los diferenciales. 

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