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¿De verdad un ETF es mejor que un fondo activo?


A lo largo de los últimos años, la gestión activa ha ido perdiendo reputación y prestigio. El motivo principal: unos resultados que no han estado a la altura de lo que el inversor esperaba de ellos, con rentabilidades netas en la mayoría de los casos por debajo de los índices. Algunos estudios han venido poniendo el foco en esta cuestión. Lo hizo en primer lugar S&P con su informe SPIVA y ahora Morningstar con su informe Active/Passive. En ambos se concluye que el porcentaje de gestores activos que baten a sus benchmark es muy bajo. El primero lo compara frente al comportamiento de los índices S&P. El segundo, frente a la media ponderada de una cesta de ETF (gráfico 1: porcentaje de fondos con rentabilidades netas superiores al índice en distintos periodos; fuente: Morningstar).

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La conclusión a la que podría llegar cualquier inversor teniendo en cuenta únicamente estos resultados es que elegir un producto pasivo es claramente una mejor decisión que optar por un fondo de gestión activa. Pero, en la industria de gestión de activos, como en casi todo en la vida, no todo es blanco ni negro. Entre medias hay una amplia gama de tonalidades. Si se tomasen como referencia únicamente las conclusiones a las que llegan S&P y Morningstar en sus estudios, parece evidente que la mejor opción sería apostar por una estrategia de gestión pasiva, sobre todo para invertir en aquellos mercados más eficientes. El problema es que estos informes obvian cuestiones importantes que también deben tenerse en cuenta a la hora de dibujar la fotografía completa que permita entender los pilares sobre los que trabaja este sector.

Una de las más relevantes es que ni todos los inversores acuden al mercado con el objetivo de superar a los índices ni todos los fondos de gestión activa tienen como principal objetivo batirlos. A menudo, los primeros cuentan con un benchmark personal (jubilación, estudios de los hijos...). Los segundos dicen abiertamente en sus folletos que su objetivo no es superar en rentabilidad a un índice y, por lo tanto, medirlos frente a ellos no es correcto. Si eres un gestor activo no quieres que midan tus resultados contra algo que no has elegido como objetivo a batir”, subraya José García-Zárate, director asociado y analista de fondos pasivos de Morningstar.

Los fondos de income, por ejemplo, tienen como principal misión ofrecer un determinado nivel de renta a sus partícipes. Es lo que generalmente busca el inversor cuando entra en ellos. Comparar sus resultados frente a un índice genérico no parece lo más justo. Para examinar la gestión, habría que utilizar otro tipo de métricas.

Sucede en todas las categorías. De entre los más vendidos, el DWS Concept Kaldemorgen es uno de ellos. Su gestor, Klaus Kaldemorgen, ha manifestado públicamente en reiteradas ocasiones que su objetivo es capturar dos tercios de las subidas del mercado absorbiendo un tercio de las caídas. A este producto solo se le puede juzgar en función de si logra o no este objetivo. Si el gestor lo consigue, ningún inversor debería sentirse defraudado si el producto no bate al benchmark. Otro ejemplo –de un producto mucho menos conocido- es el Pyrford Global Total Return Sterling. Su objetivo es preservar capital evitando grandes drawdowns. Desde 1994, solo ha tenido dos años negativos. La mayor fue del -2,1%.

“En 2008, año de la gran crisis, el fondo subió un 12,8% pero, a continuación, nos perdimos el gran rally del mercado. Qué se le va a hacer… Nuestro objetivo es otro: evitar rentabilidades negativas durante periodos de doce meses, proporcionar retornos que batan a la inflación y mantener una baja volatilidad. Si los mercados caen un 30% y el fondo un 25%, no tengo ningún motivo para estar satisfecho: mis clientes han perdido un 25% de su capital. El riesgo es perder dinero, no se mide frente a un índice”, subraya Lars Nielsen, especialista del producto. Por tanto, que el fondo haya superado o no al benchmark no es un aspecto relevante a la hora de analizar el producto.

De lo que nunca se habla: el factor humano

Cuando se habla de la gestión pasiva, nunca se tiene en cuenta un hecho fundamental que lo condiciona todo: el comportamiento del inversor frente a la volatilidad. En mayor o menor medida, el inversor siente aversión al riesgo. Cuando hay bruscas correcciones en el mercado se asusta y vende. Sigue al rebaño. Es un sesgo conductual muy típico. Aunque el banquero privado o asesor financiero sepa que históricamente la mejor decisión ante este escenario de turbulencias ha sido la de permanecer invertido, posiblemente sentirá la presión de su cliente para que deshaga posiciones o reduzca riesgo.

El problema de las estrategias de gestión pasiva es que absorben el 100% de la volatilidad del mercado. Son productos diseñados para recoger el comportamiento de un índice, para lo bueno y para lo malo. Decir que para cualquier inversor el ETF o fondo indexado es mejor opción es dar por sentado que el partícipe asumirá esa volatilidad sin ponerse nervioso y sin tomar decisiones de comprar y vender a destiempo, que generalmente se producen en el peor momento.

La prueba más evidente está en el hecho de que las rentabilidades que aparecen en las fichas de los fondos no siempre casan con los retornos que, al final, obtiene el partícipe. Cuanto más volatilidad asume un fondo, mayor es la brecha entre una y otra. Esto es así independientemente de la categoría de producto sobre la que se haga el estudio. Morningstar lo ha analizado (ver gráfico 2: rentabilidades medias generadas por los fondos en las principales categorías -en color mostaza- y rentabilidades medias obtenidas por los inversores -en verde-; fuente: Morningstar).

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Esa es la razón por la que muchos gestores prestan una gran importancia al control del riesgo y no les importa sacrificar rentabilidad a cambio de mantener a raya la volatilidad. Lo hacen con la finalidad de evitar que sus clientes se vayan y el producto cuente con una cierta estabilidad patrimonial.

Para ser justos, también cabe decir que los hay que defienden la teoría de que el producto indexado provoca en el inversor el efecto balsámico de seguir a la manada. “Para un inversor perder un 10% con un fondo de gestión activa cuando el mercado ha subido un 10% es insoportable. Si, por el contrario, pierde un 10% y en los medios de comunicación dicen que el mercado ha bajado un 10%, se siente mejor. Con los fondos pasivos el sufrimiento es menor, ya que pierden o ganan con todo el mundo”, teoriza François Badelon, gestor y fundador de Amiral Gestion.

No todos los productos son adecuados para todos los perfiles

Sea como sea, esto lo que parece demostrar es que hay inversores de todo tipo y que no todos los productos son adecuados para todos los perfiles. Esto no solo ocurre en el mundo retail. También en el institucional.

“Algunos gestores de planes de pensiones creen que la habilidad del gestor es un factor crítico para la rentabilidad final y que lo importante no son los costes sino el retorno neto generado por los productos en los que invierte. Otros piensan todo lo contrario: que el asset allocation estratégico y los costes son clave. Ambos perfiles son completamente diferentes y sus carteras también lo serán. En la primera habrá más gestión activa y menos pasiva; en la segunda más indexación combinada con algo de gestión activa, pero no en exceso. Lo importante no es tener unas creencias u otras., sino que tus procesos de inversión estén alineados con tus creencias. Si esto es así tu satisfacción como inversor será muchísimo mayor”, enfatiza David Cienfuegos, responsable del negocio de Inversiones en España para Willis Towers Watson.

El problema no son los gestores activos, sino los costes que soportan sus fondos

En su argumentación, el experto toca el tema fundamental que explica por qué los fondos de gestión pasiva están ganando adeptos (y cuota de mercado) y los de gestión activa suman detractores: el impacto de los costes en la rentabilidad de los productos. Y aquí los datos no dejan lugar a dudas a la hora de identificar dónde está el problema.

Según un estudio presentado por Fernando Luque, editor financiero en Morningstar, solo en dos de las doce categorías de renta variable europea (Eurozone Mid Cap y Europe ex UK Large cap Equity), las rentabilidades netas medias ofrecidas por los gestores activos han superado a las de los índices frente a los que se comparan. En cambio, si se analiza la rentabilidad bruta (antes de descontar los costes), en todas las categorías los gestores han batido a sus benchmark (ver gráfico 3: los puntos rojos indican la diferencia respecto al índice en términos de rentabilidad bruta a cinco años y los puntos azules en términos de rentabilidad neta; fuente: Morningstar con datos a diciembre de 2018).

Captura_de_pantalla_2019-03-09_a_las_23Esto demuestra que los costes juegan un papel fundamental en la posibilidad de que un fondo bata a su índice de referencia y que el problema no está en la habilidad del gestor. Y también le señala a la industria de gestión activa dónde está la solución. Si el sector consigue reducir costes y poner a disposición de sus clientes fondos de gestión activa más baratos sin que ello tenga efectos negativos sobre los resultados de los productos, lo más probable es que tanto el número de estrategias que batan a sus índices como la reputación de la gestión activa aumente. Esto es algo en lo que las gestoras activas llevan trabajando ya durante mucho tiempo, como evidencian las caídas de comisiones que se han ido produciendo durante los últimos años (gráfico 4: variación de las comisiones de las diez mayores gestoras de Estados Unidos en 2017 con respecto a 2016; fuente: Morningstar).

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Sin embargo, mientras no exista ese equilibrio que permita comercializar mayoritariamente productos que, una vez descontados gastos, generen rentabilidades superiores a las de los índices frente a los que se comparan, el dato de gestores que batirán en neto a sus selectivos seguirá siendo bajo, lo que hará que muchos estudios sigan poniendo el acento en ese peor comportamiento relativo y defendiendo la indexación, tipología de producto que durante los últimos años ha crecido a ritmos exponenciales, en gran medida, porque muchos inversores institucionales han llegado a la conclusión de que el asset allocation y los costes son los factores que determinan la generación de alfa a largo plazo.

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