De una profunda recesión a una recuperación incierta


TRIBUNA de Evan Brown, responsable de la estrategia Multiactivos, UBS AM. Comentario patrocinado por UBS AM.

Aunque el repunte de la actividad económica está en marcha, es probable que el deshielo posterior al confinamiento sea desigual en las distintas geografías y mercados. La falta de visibilidad de las perspectivas de la demanda podría traducirse en una reducción en el consumo y en el gasto empresarial, y en un prolongado proceso de recuperación.

Los primeros brotes de crecimiento tras el fin de las restricciones a la movilidad serán en forma de V, debido a la caída en la que se sumió la actividad. Sin embargo, la pregunta es, ¿qué forma toman las recuperaciones después de este punto?

En este sentido, creemos que estas formas en V son tan solo apariencias que marcan el comienzo de una vuelta a los niveles de producción anteriores a la crisis, en lugar de un repunte de la tendencia. Por ejemplo, muchos despidos que parecían temporales se están convirtiendo en permanentes. Esta tónica se mantendrá a medida en que las empresas consideren que operar a niveles más bajos de capacidad es inviable, sobre todo si los gobiernos no continúan con su apoyo a los estímulos fiscales y económicos.

Sin duda, la recuperación económica dependerá, en gran medida, del virus. Mientras que no haya una vacuna o tratamiento efectivo, volver de lleno a los patrones y niveles de actividad anteriores al COVID-19 no está dentro del horizonte de inversión táctica. Por supuesto, también hay consecuencias sanitarias mucho más pesimistas (con implicaciones adversas para el crecimiento y los activos de riesgo) dentro de la gama de escenarios posibles.

Incluso nuestro escenario más positivo para la actividad económica de Estados Unidos incluye una contracción en 2020. En nuestro escenario base, el nivel del PIB real a finales de 2019 no se superará hasta 2023. En el caso más pesimista, se prevé que la economía americana continúe operando a niveles de producción más bajos hasta el 2025.

Por lo tanto, mientras que nuestras posiciones en renta variable tienen una inclinación procíclica, tomamos una posición neutral en la clase de activos. El mercado de divisas ofrece un sinfín de formas en las que buscamos protegernos en medio de los cambios hacia la normalidad económica. Nuestras posiciones preferidas incluyen estar largos en el yen japonés en relación con el dólar australiano y el dólar estadounidense.

Los apoyos monetarios y fiscales implementados para evitar que la crisis económica se convierta en una depresión prolongada están funcionando. Los mercados reflejan cada vez más la expectativa de un progreso continuo, que ha sido respaldado en gran medida por los datos económicos.

Hemos tratado de capitalizar mediante una combinación de posiciones que se benefician de la recuperación de los mercados. Además, hemos sido selectivos al incluir activos expuestos a la subida cíclica, a medida que aumentaba el apetito de riesgo y surgían brotes verdes de actividad económica.

En este sentido, la deuda corporativa sigue siendo atractiva en un mundo en el que se han podido evitar los peores resultados económicos. Pero los carry fiables siguen siendo escasos. La ratio entre el rendimiento incremental de la deuda con rating altos de Estados Unidos y la tasa libre de riesgo se mantiene en extremos raramente vistos. La disminución del pesimismo hacia los activos de mercados emergentes hace que la deuda en divisa fuerte sea otra forma de enfrentar el creciente sentimiento de riesgo, que ofrece cupones más altos y un mayor margen para el ajuste de los diferenciales sin asumir el riesgo divisa.

En nuestra opinión, la respuesta política de la UE, mientras tanto, ha proporcionado una base para que se fortalezcan los bancos europeos con valoraciones atractivas y las acciones italianas. El Banco Central Europeo ha establecido programas que ofrecen tasas de financiación negativas para subvencionar los préstamos de las instituciones financieras a la economía real y facilitar la reducción de los márgenes de las economías periféricas.

El oro, un activo históricamente caracterizado por sus cualidades defensivas, parece ofrecer ahora una forma más equilibrada para llegar a una recuperación económica que requiere tipos de interés históricamente bajos y la expansión de los balances del banco central y del gobierno a un ritmo sin precedentes. La represión financiera que da lugar a escasos rendimientos de la deuda pública a más largo plazo significa para nosotros que el oro tiene más capacidad para proporcionar protección, especialmente si se producen riesgos de cola.

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