De las trampas de liquidez a las restricciones nominales al crecimiento


2014 será el séptimo año de lo que llamamos la década VILE (Inflación volátil, Expansión limitada). Esperamos ver una continuación de la mejora económica global iniciada en el 2013; no obstante, el crecimiento no será sincronizado, con Europa y las economías emergentes significativamente por detrás de las del Reino Unido y de Estados Unidos. Un mayor crecimiento en Estados Unidos y el Reino Unido durante el 2013 ha revelado evidencias claras de que los programas de relajación cuantitativa del banco central han surtido efecto. En el Reino Unido esperamos que este sólido crecimiento continúe en el 2014, donde se espera que la economía crezca alrededor de un 3% en términos anuales. Se espera que la economía norteamericana experimente una tasa de crecimiento similar a medida que las turbulencias fiscales y las empresas respondan a la mayor disponibilidad de crédito. 

Un crecimiento más sólido llevará a mayores tipos forward de medio plazo, específicamente tipos reales del 5y5y, lo cual representa una competencia internacional por capital y que están altamente correlacionadas entre los principales mercados de bonos gubernamentales.

Se espera que el crecimiento de la productividad se acelere en Estados Unidos y el Reino Unido a medida que las inversiones aumenten en respuesta a las mejoras en la confianza. Sin embargo, esto se producirá con un rezago y la instancia inicial de las recuperaciones estará asociada con un mayor crecimiento en el empleo. En particular, esperamos que las cifras de empleo de la Reserva Federal (Fed) y del Banco de Inglaterra (BoE) revelen que las tasas de desempleo alcancen el 6,5% y 7% respectivamente hacia mediados del 2014.

El alcanzar estos niveles no desencadenará mayores tasas de forma automática. De hecho, creemos que a medida que nos acerquemos a estos niveles, los bancos centrales de Estados Unidos y del Reino Unido intentarán reducir sus objetivos al 6% y 6,7% respectivamente, lo cual será anticipado por los mercados alcanzándolos hacia final de año. Esperamos que las políticas de comunicación del Banco de Inglaterra y de la Fed durante el 2014 se centren en la transición desde tipos de emergencia (cercanos a cero) para ajustar la política monetaria a tipos cercanos al 2%.

La Fed comenzó este proceso en su reunión de septiembre proyectando que esperaba que los tipos de Fondos Federales alcanzaran el 2% hacia finales del 2016, y que dicho nivel sería consistente con la tasa natural de desempleo. Esto es menos de la mitad de la tasa equivalente antes de la crisis. Del mismo modo, una revisión de la historia de los tipos baso del Banco de Inglaterra revela que antes del 2008, los menores tipos registrados eran del 2%. Una restricción gradual hacia este nivel durante los siguientes años sería consistente con una política monetaria de ajuste.

Europa y los emergentes proporcionarán la principal fuente de desinflación

Mientras que el Reino Unido y Estados Unidos proporcionarán la principal fuente de crecimiento para la economía global durante el próximo año, Europa y las economías emergentes continuarán luchando y se convertirán en una fuente de desinflación. Dichas economías continuarán experimentando una recesión en términos de crecimiento; y observarán tasas de crecimiento positivas pero por debajo del nivel potencial productivo. Esto significa que las brechas de producto negativas no se cerrarán y existirá una presión negativa sobre la inflación en dichas regiones. Creemos que estas economías intentarán exportar su desinflación a través de depreciaciones de sus monedas de forma similar a los esfuerzos de Japón por exportar su desinflación a través de un yen más débil.

Conclusión

La economía global mejorará gradualmente durante el próximo año, pero dicha recuperación no será generalizada, ya que Europa y las economías emergentes se encontrará significativamente detrás del Reino Unido y de Estados Unidos. Para compensar dicha debilidad, se espera que Europa y las economías emergentes exporten su desinflación a través de una mayor debilidad de sus monedas. Un dólar norteamericano más fuerte es una expectativa de consenso para el año que viene como resultado de un crecimiento más acelerado. Dicho mayor crecimiento en Estados Unidos es una condición necesaria aunque no suficiente para la apreciación de las monedas ya que los superávit en la cuenta corriente y de capital de Europa imponen una presión sobre los tipos de cambio.

Creemos que la amenaza de desinflación de una mayor apreciación de las monedas forzarán al BCE a implementar políticas monetarias poco convencionales para debilitar al euro. Es probable que esto se articule a través de una combinación de operaciones de recompra de largo plazo (LTRO) en combinación con una tasa negativa para depósitos o una facilitación cuantitativa de compras de bonos gubernamentales en proporción a la participación del capital del banco central.

La apreciación del dólar norteamericano, y de hecho de la libra esterlina, contendrán la inflación doméstica. Esto, a su vez, restringirá el crecimiento del PIB nominal.

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