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Dave Fishwick (M&G): “El S&P 500 no está caro, su valoración es neutral”


“Los mercados son increíblemente sorprendentes. 2016 fue un ejemplo fabuloso”, afirma Dave Fishwick, responsable del equipo de Multiactivos de M&G Investments y gestor del M&G Episode Macro Fund. El equipo que lidera- en el que se sitúan fondos como el M&G Dynamic Allocation, calificado como Blockbuster Funds People- lleva años trabajando con la tesis de que “es muy difícil saber sistemáticamente qué va a hacer el mercado en el futuro”, recuerda Fishwick. Su labor consiste en analizar el comportamiento emocional de los inversores para una mejor comprensión de las valoraciones de los activos.

“El ser humano está programado para pensar en el riesgo en función de su propia experiencia. Por ejemplo, se puede pensar que invertir en acciones de bancos italianos es arriesgado, pero no en deuda soberana porque ha sido un activo gratificante durante mucho tiempo”, explica el responsable. Su interpretación de este comportamiento es que “la gente no suele fijarse en el cambio de los patrones de valoración”. Pone como ejemplo la comparación de los retornos potenciales de la renta fija soberana frente a la renta variable de calidad: “Hablamos de un potencial de retornos de doble dígito en renta variable frente a la posibilidad de retornos negativos en deuda soberana, cuando ambos activos presentan actualmente niveles similares de volatilidad. Es una situación extrema”.

Fishwick pone otro caso de cambio extremo: “En 2001, los inversores aceptaron invertir en acciones que ofrecían un rendimiento inferior al de la deuda soberana, es decir, que tenían una prima de riesgo negativa. En 2016, la prima de riesgo de las acciones frente a la deuda soberana alcanzó el 15%. Los bonos soberanos estaban ofreciendo retornos similares a los de la renta variable pero con una volatilidad propia de la renta fija. La introducción de los tipos negativos lo alteró todo, y ahora los bonos soberanos son un activo muy peligroso”.

El responsable aclara que sus afirmaciones no son absolutas: sí quedan partes de la deuda soberana donde el inversor es recompensado por asumir el riesgo, pero se encuentran principalmente en el mercado de deuda emergente. Fishwick ve atractivo asimismo en algunas partes del mercado de crédito, como los bonos británicos con rating BBB, aunque insiste en que la renta variable es la que ofrece ahora una mejor ecuación rentabilidad/riesgo. “Lo que pasa es que muchos gestores activos han tenido malas experiencias en renta variable en los últimos años debido a las correcciones, y por eso sigue siendo un activo en el que muchos siguen sin querer entrar”, explica. La conclusión del responsable es demoledora: “Los inversores siguen anclados a aquello que creen que sigue siendo verdad. Se les ha olvidado lo que solían creer”.

Qué está caro y qué está barato

De acuerdo con el modelo de valoración basado en un análisis cuantitativo que emplea M&G para identificar las partes más baratas del mercado – que coinciden habitualmente con las menos queridas por los inversores-, ahora mismo los activos más atractivos son la renta variable turca, india, coreana y china (acciones de Hong Kong y Taiwán). “Comprar renta variable china o turca parece muy arriesgado, pero lo que están diciendo las valoraciones es que asumir el riesgo está más que compensado”, sentencia Fishwick.

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En cambio, no considera que la bolsa americana esté especialmente cara: “Yo diría que el S&P 500 tiene una valoración neutral. Las cotizadas han presentado resultados mejores de lo esperado y, por tanto, ha aumentado el número de sorpresas positivas”. El experto aclara que, si se descompone el índice por sectores, entonces se podrá observar que “el exceso de optimismo frente al exceso de pesimismo es más extremo que en agregado”. Es decir, que “las valoraciones más caras están en los activos percibidos como seguros, como consumo básico. En cambio, los bancos, algunas partes del sector industrial o los valores cíclicos presentan valoraciones muy bajas”.

El experto añade su escepticismo respecto a los parámetros que se emplean para valorar al índice: “EE.UU. está caro según el PER ajustado cíclicamente, pero pensamos que no es un indicador de gran ayuda, porque forma parte de la psicología de los inversores”. Fishwick añade que “ahora hay pocos mercados que parezcan muy caros, pero sí hay algunos cuantos cuyas valoraciones parecen muy estrechas”.

Qué esperar en 2017

En los próximos meses está programada una agenda con eventos que prometen ser muy emocionales para los inversores. Sin embargo, el experto está tranquilo: “En 2016, la sorpresa fueron los eventos en sí mismos (como el Brexit), pero no la reacción de los mercados. Si en los próximos meses se produce una reversión material, probablemente esté motivada por algo que los inversores lleven pensando desde hace tiempo”. Estar tranquilo no significa estar relajado, y esta diferencia es muy relevante: “Si el mercado se relaja mucho y se produce un ajuste de valoraciones, reduciremos nuestras exposiciones como una reacción al riesgo de optimismo excesivo”.

La política de los bancos centrales también juega un rol clave en la psicología de los inversores. Una de las expectativas de Fishwick es que existen posibilidades de que se produzca un Taper Tantrum en Europa. Efectúa otra aclaración muy importante. “No creo que necesariamente vaya a suceder, pero debemos admitir que las medidas del BCE actúan como un mecanismo de transmisión sobre la psicología de los inversores. De la misma manera, incluso aunque yo piense que la retirada del QE no va a ser tan importante, debemos pensar si es algo que preocupe  a los demás. Entonces, tendremos que preocuparnos nosotros también, porque nos parece un componente muy importante de la volatilidad”.

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