Cyrill Moulle-Berteaux (Morgan Stanley IM): “Los bonos soberanos del G-3 son la burbuja de esta década”


Los inversores todavía mantienen muy presente el estallido de la burbuja financiera de 2008. También la anterior, el famoso pinchazo de las puntocom en 2001. Existen más hitos previos, como la crisis asiática del 97 o el lunes negro de 1987… El repaso viene a cuento por las reflexiones de Cyrill Moulle- Berteaux, responsable del equipo de multiactivos globales de Morgan Stanley IM: “Hay una gran burbuja que estalla cada diez años. Recientemente hemos visto cómo las commodities llegaron a perder hasta ocho veces su valor. Para mí, los bonos soberanos de los países del G-3 son la burbuja de esta década”.

Si la tesis de Moulle-Berteaux es correcta, ¿qué implicaciones puede tener? “Los ganadores en rentabilidad de una década no suelen serlo de la siguiente. Más bien suelen ser los que registran peor comportamiento en la década siguiente”, puntualiza el experto. El ingrediente determinante de su visión es el fenómeno de los rendimientos negativos: “Si estudias la evolución de los bonos soberanos en los últimos 800 años, siempre ha habido numerosos periodos de inflación y deflación, pero nunca tipos negativos. Esto me lleva a concluir que son los bancos centrales los que están guiando al mercado de renta fija, no la inflación y el crecimiento”.

Existe un segundo elemento que también es clave para el experto: “La burbuja no está sólo en los bonos soberanos, se ha extendido a todas las clases de activos. Sí es cierto que las acciones estuvieron más caras en el 2000, y que los REIT lo estuvieron en 2005. Pero es la primera vez que renta fija, renta variable y REIT están en niveles tan altos al mismo tiempo”. Todas estas observaciones llevan a Moulle-Berteaux a concluir: “La burbuja es considerable, y mayor a las anteriores. Incluso aunque esta vez sea distinta porque se está produciendo en un activo considerado como seguro, presenta características similares a otros procesos de desarrollo de burbujas”. El responsable se refiere a las siguientes fases: fase de desplazamiento – que crea nuevas oportunidades para iniciar una expansión-, boom, euforia, exceso de actividad de trading, estrés financiero, revulsión o descrédito – el experto se pregunta si los bonos en negativo sirven para proteger el capital de los inversores- y, finalmente, pánico.

Posibles catalizadores del estallido de la burbuja

Moulle-Berteaux enumera cuatro posibles desencadenantes del estallido de la burbuja de la renta fija. El primero de ellos es que se repita la historia, con el tradicional repunte de la inflación al final del ciclo: “Si la inflación en EE.UU. sube al 2% en los próximos seis a doce meses (ya está en el 1,7%), la Fed tendrá que ponerse al día con su política de tipos, y el mercado no está poniendo en precio un ciclo de varias subidas en un año”.

La segunda posibilidad es que “el BCE y el BoJ lleguen al final del camino”. El responsable se refiere a que finalmente se hayan agotado todas las herramientas que brinda la política monetaria para estimular la inflación. Al respecto, hace notar que, en las últimas reuniones de ambas instituciones, los mercados esperaban más QE y más tipos negativos y, sin embargo, sus respectivos gobernadores no introdujeron nuevos estímulos. “Al BCE y el BoJ no les queda más que hacer y lo saben. No pueden adentrarse en los tipos negativos porque pueden dañar a los bancos, y no pueden comprar más bonos porque los necesitan otros inversores, como los fondos de pensiones”, declara el responsable de Morgan Stanley IM. Éste añade: “El BCE está diciendo implícitamente que podría reducir sus compras de bonos de 80.000 millones a 60.000 millones en marzo, lo que sería un tapering de facto”.

Por orden de probabilidad, el responsable expone en tercer lugar la posibilidad de que la inflación repuntase en EE.UU. pero la Fed no actuase, sino que “dejara que se calentase la economía”. La omisión de acción provocaría un aplanamiento significativo de la curva de tipos estadounidense y supondría un gran impacto para la burbuja de renta fija.

En cuarto lugar está la consideración de que se produzca una transición desde la política monetaria a la política fiscal. “Es probable que suceda, pero no pronto. En todo caso, a partir del segundo semestre de 2017. Creo que Japón sería el primero en aplicar el cambio con toda probabilidad, después EE.UU. y, por último, Reino Unido. Es muy improbable que se vea esta transición en la zona euro porque hay mucha burocracia y restricciones”, afirma el experto.

Éste añade un epígrafe para el caso estadounidense, teniendo en cuenta la cercanía de las elecciones presidenciales: “Con la victoria de Trump, ganaría la probabilidad de que se añadiera un gran paquete de estímulos. De ganar Clinton, podríamos esperar unos 50 puntos básicos de estímulos fiscales”. El responsable considera que una victoria de Hillary Clinton  “sería mucho mejor para los mercados financieros, porque aportaría más certidumbre sobre la regulación y las condiciones de financiación. En cambio, si ganara Trump existiría la amenaza de una guerra comercial con México y China”.

¿Qué esperar?

Para Moulle-Berteaux, lo más probable es que se produzca una combinación de las dos primeras posibilidades: que se vea más inflación al alza, y que los bancos centrales reduzcan su intervención. Pero también añade una quinta posibilidad: “Que nuestra tesis sea incorrecta o que sea muy pronto para que se materialice. La burbuja de los bonos podría seguir construyéndose”. En este escenario, la economía global caería en recesión (con un crecimiento inferior al 1,5%) pero no se aplicarían estímulos fiscales, los banqueros centrales agotarían su arsenal y los bonos estadounidenses caerían por debajo del 1%. Como consecuencia, los bonos seguirían estando sobrevalorados, pero la búsqueda de rentabilidad se mantendría viva.

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