TRIBUNA de Kelly Burton, managing director, Barings. Comentario patrocinado por Barings.
Las secuelas de la pandemia por el coronavirus probablemente seguirán ejerciendo de rémora en los mercados durante varias semanas e, incluso, meses. El segmento de bonos de alto rendimiento notó los efectos de esto con mayor virulencia en marzo, cuando los diferenciales de riesgo se ampliaron considerablemente. Si bien se contrajeron posteriormente al anunciar la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) que empezaría a comprar créditos de los llamados ángeles caídos (o aquellos cuya calificación crediticia ha pasado del rango inferior de investment grade a alto rendimiento), la duración y la gravedad de la pandemia siguen siendo una gran incógnita. Teniendo esto presente, es de cierta importancia realizar una estrecha supervisión constante de la situación y en función de lo que dicten las condiciones.
Si observamos los mercados a día de hoy, están abiertos, y las empresas de calidad han logrado refinanciarse satisfactoriamente o acceder a capital adicional, aunque (como es comprensible) los inversores exigen una mayor compensación. Los activos sénior garantizados están revelándose populares entre los inversores en alto rendimiento que pretenden obtener garantías adicionales a medida que sondean el actual panorama incierto. En este tipo de contexto, los bonos sénior garantizados pueden brindar diversas ventajas clave.
Ventaja nº 1: tasas de recuperación históricas superiores a las de los bonos sin garantía
Como su propio nombre indica, los bonos sénior garantizados se sitúan en la cúspide de la estructura de capital de una empresa, por delante de la deuda subordinada y las acciones (esto es lo que significa sénior). Además, están respaldados por garantías o alguna forma de activos del emisor (eso es lo que significa garantizados), que pueden ir desde bienes inmuebles y equipos hasta elementos intangibles como software o marcas comerciales. En última instancia, esto significa que si una empresa incumple su obligación de pago de la deuda, los titulares de los bonos sénior garantizados ocupan una posición prioritaria en la estructura de pagos y cobran antes que los titulares de deuda júnior.
Como consecuencia de su ranking en la estructura de capital y de estar garantizados por la totalidad o una parte de los activos del prestatario, los bonos sénior garantizados han ofrecido históricamente unas tasas de recuperación superiores a las de los bonos sin garantía. En general, en el mercado se considera que los bonos sénior garantizados están cubiertos por el doble del valor del negocio que financian. A efectos prácticos, esto significa que, si una empresa emisora incurre en impago, los prestamistas sénior con garantía están en una posición favorable en comparación con los acreedores sin garantía, para impulsar la reestructuración de la deuda y, en algunos casos, hacerse con la propiedad de la empresa. Esto, en última instancia, maximiza la recuperación. Como prueba de ello, durante el periodo comprendido entre 1987 y 2019, la tasa de recuperación media de los bonos sénior garantizados en situación de impago fue del 61,9%, frente al 47,0% en el caso de los bonos sénior sin garantía y el 28,0% registrado por la deuda subordinada(1).
Fuente: tasas de recuperación medias mundiales de la deuda corporativa según Moody’s. A febrero de 2020.
Ventaja nº 2: menor exposición al sector de la energía
Como mercado en su conjunto, los bonos sénior garantizados también mantienen una ponderación más reducida en energía en comparación con el mercado de bonos de alto rendimiento. Los desafíos a los que se enfrenta el sector energético (en especial, el petróleo) se han visto amplificados durante las últimas semanas, puesto que la demanda de petróleo prácticamente se ha desplomado a causa de las condiciones generadas por el parón generalizado. Por consiguiente, los precios del petróleo se han visto sometidos a una mayor volatilidad, lo que incluye un acusado descenso hasta situarse en territorio negativo durante el mes de abril. Si bien es imposible predecir cuál será la evolución de estos riesgos a más largo plazo, la exposición más reducida de los bonos sénior garantizados al sector energético puede brindar una mejor posición para capear cualquier temporal que se produzca.
Ventaja nº 3: un abanico de oportunidades amplio y en crecimiento
La gran magnitud y diversidad del abanico de oportunidades de los bonos sénior garantizados constituye otro factor que los inversores deben tener presente: actualmente, el valor del mercado de bonos sénior garantizados supera los 317.000 millones de dólares estadounidenses(2). En concreto, desde la crisis financiera mundial, esta clase de activos ha experimentado un crecimiento sustancial, en gran parte debido a su creciente popularidad como fuente viable de financiación para las empresas cuando otras vías de acceso al capital (por ejemplo, préstamos y bonos sin garantía) sufrían limitaciones. Recientemente, tras el inicio de la pandemia, la emisión de bonos sénior garantizados en Estados Unidos se ha mantenido por encima de la media. Esto se atribuye en gran parte a los esfuerzos llevados a cabo por las empresas (sobre todo, las más afectadas por la COVID-19) por mejorar sus perfiles de liquidez recurriendo al mercado de bonos garantizados con cupones elevados como forma de compensar a los inversores por la actual coyuntura de mercado.
Ventaja nº 4: rentabilidad constante a lo largo del tiempo
Los bonos sénior garantizados han arrojado resultados sólidos en términos históricos, incluso durante periodos de incertidumbre geopolítica, como la crisis financiera mundial, la crisis de la deuda soberana, el anuncio de la retirada de los estímulos o taper tantrum, y el Brexit. Aunque esa rentabilidad es ligeramente inferior a la rentabilidad media generada por los bonos de alto rendimiento estadounidenses, europeos y mundiales, estos activos incorporan partes considerables de crédito no garantizado. Esto significa que, para aquellos inversores dispuestos a renunciar a una porción relativamente pequeña de rendimiento, los bonos sénior garantizados pueden proporcionarles mayores derechos de protección del principal que los bonos de alto rendimiento sin garantía.
La conclusión
Aunque la actual crisis no debería tomarse a la ligera, cabe reiterar que los mercados financieros tradicionalmente han exhibido ineficiencias de precios a corto plazo durante periodos de turbulencias o volatilidad. En los años que han transcurrido desde la crisis financiera, ha habido una serie de periodos en los que se han alternado la propensión y la aversión al riesgo, en los que los descensos del mercado con frecuencia se han visto seguidos de periodos de recuperación y avances. A su vez, casi sin excepción, los mercados de crédito han sufrido un descenso menos pronunciado que los mercados de renta variable durante esos mismos periodos, además de mostrar una recuperación mucho más rápida.
Si bien cada crisis es diferente, hemos vivido situaciones similares en el pasado, y sabemos que, en última instancia, los tiempos de crisis también pueden generar buenas oportunidades si se actúa con prudencia. Al analizar los mercados actuales, y en vista de que la volatilidad sigue salpicándolos, los bonos sénior garantizados parecen especialmente atractivos dada su ventaja adicional de ocupar una posición sénior en la estructura de capital y de estar respaldados por garantías del emisor, ambas características interesantes en caso de que se produzcan impagos generalizados.
Fuentes:
(1) Fuente: tasas de recuperación medias mundiales de la deuda corporativa según Moody’s. A febrero de 2020.
(2) Fuente: Bank of America Merrill Lynch. A 30 de abril de 2020.
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