¿Cuál sería el paso natural del inversor que desconfíe del high yield? La propuesta de UBS Global AM


Daniel Hammar es el especialista de inversión de UBS (Lux) Global High Dividend. Se trata de un fondo de UBS Global AM con cuatro estrellas Morningstar, con un track record de más de tres años y que acaba de superar los 1.000 millones de euros en activos bajo gestión, incluyendo mandatos de clientes institucionales. El producto ha estado en boca de muchos analistas y selectores de fondos, debido al buen comportamiento registrado en los últimos 36 meses. Los números son claros: el UBS (Lux) Global High Dividend ha ofrecido durante los últimos tres años una rentabilidad anualizada del 11,2%, 1,6 puntos por encima del MSCI All Country World, el índice frente al que se compara. Y eso lo ha conseguido en un entorno de mercado alcista con una cartera con un claro sesgo defensivo. “El secreto del éxito está en comprar acciones de alta calidad, geográficamente y sectorialmente diversificadas, lo cual nos ayuda a mantener una cartera equilibrada”, afirma el gestor en una entrevista concedida a Funds People.

Hammar considera que el UBS (Lux) Global High Dividend es un producto que tiene mucho sentido en el actual entorno de mercado. “Moverse de la parte más extrema de renta fija (high yield) a la parte más segura de renta variable (empresas de calidad con sólidos balances) no es un paso demasiado arriesgado. Es una decisión bastante natural. Actualmente, la estrategia que defiendo invierte en un segmento de mercado muy atractivo frente a la renta fija (que tiene riesgos de alza de los tipos y además el default rate corporativo está cerca de mínimos históricos). El pay-out a nivel mundial está por debajo de la media histórica, mientras que las compañías siguen teniendo niveles de caja muy elevados. Esta liquidez la están empleando en operaciones de M&A y en dividendo. Ahora falta el capex. Vemos margen para que se produzca un crecimiento de los tres: dividendo, M&A y capex”.

El gestor asegura que las estrategias de dividendo han funcionado muy bien durante los últimos 15 años. “Es parte de la razón intelectual por la que apostamos por esta estrategia. El mercado se ha movido de pico a valle, en dientes de sierra. Tener en cartera acciones que pagan dividendos y reinvertirlos ha marcado la diferencia. Filosóficamente, lo que perseguimos es aprovecharnos del valor añadido de los dividendos, construyendo una cartera que reduce el riesgo. Y eso lo hemos conseguido”. Para demostrar su afirmación, el experto alude a la volatilidad que, en el caso del fondo, ha sido del 8,4%, 3,3 puntos por debajo del mercado, y al ratio de máxima caída mensual, que en lo que respecta al fondo ha sido del 3,9%, frente al 6,9% del benchmark. En este sentido, Hammar reconoce que el mejor comportamiento de su producto lo ha extraído en meses de mercados bajistas.

El experto señala que, por rentabilidad ajustada al riesgo, el fondo es uno de los mejores de su categoría. “El proceso es lo que nos ha llevado a un mejor comportamiento frente al índice y los competidores. Esto es debido a que la desviación estándar ha sido menor. Hay resultados empíricos que demuestran que las compañías de baja volatilidad a largo plazo lo hacen mejor que los valores de alta volatilidad. Por ese motivo, contar con una cartera con tanto volatilidad como beta menor que el índice de referencia es una estrategia acertada. En nuestro caso, el rango histórico de la beta ha estado por debajo de 0,9. Actualmente, es de 0,86. El hecho de tener una cartera diversificada invertida en compañías de calidad y alta rentabilidad por dividendo, así como el proceso que hemos seguido para construir la estrategia nos ha llevado a una rentabilidad ajustada al riesgo atractiva, que es nuestro objetivo”.

El proceso, al detalle

Hammar explica que el proceso que sigue el UBS (Lux) Global High Dividend parte de una estrategia cuantitativa sencilla (rules based). “Los criterios fundamentales con los que empezamos a trabajar son dos: rentabilidad por dividendo y calidad. Al primero le otorgamos un peso del 45%. Al segundo, un 55%”. En lo que respecta al primer apartado, el equipo mide la cuantía del dividendo, pero teniendo en cuenta el ‘non reclaimable withholding tax’, es decir, la parte fiscal que afecta al dividendo y que reduce su importe en países como Estados Unidos y que no se puede recuperar donde está domiciliado el fondo, en este caso en Luxemburgo. “Este es el motivo por el que tenemos menos compañías estadounidenses en la cartera que el índice de referencia”. El gestor indica, no obstante, que la rentabilidad por dividendo es una parte de la historia, aunque no la parte más importante: “lo más relevante es saber si es sostenible o no y que las acciones que compremos sean de alta calidad”.

El proceso que siguen para elaborar la estrategia lo tienen muy definido. El 55% hace referencia a la estabilidad del valor para lo que se fijan en la sostenibilidad del dividendo y la estabilidad del precio de la acción. “Analizamos el comportamiento registrado en el pasado por el valor, dando preferencia a aquellas compañías que presenten una menor volatilidad. Preferimos empresas con bajos niveles de endeudamiento, con alta rentabilidad de beneficios y priorizando las de gran capitalización frente a las small caps, al considerar que históricamente han mostrado una mayor estabilidad y sus dividendos tienden a ser también más estables. El tercer aspecto en el que nos fijamos es en que ofrezcan una alta rentabilidad por dividendo y la cobertura que hagan del mismo (identificar qué parte destinan a retribuir al accionista). También prestamos atención a la volatilidad de los pagos de dividendos”, explica Hammar.

Una vez recopilada toda esta información con las 2.400 empresas que integran el MSCI All Country World Index, elaboran un ranking. “Le otorgamos un mayor peso a la parte de calidad que al componente del dividendo (55% frente a 45%). El primer valor sería la mejor compañía por dividendo y calidad. En el proceso, tratamos siempre de eliminar el riesgo de cola, para lo que desechamos las compañías que tengan dividendos extremos e insostenibles. También descartamos los valores que no tengan una estimación positiva del dividendo a dos años o las que tengan una expectativa negativa a largo plazo. Para esto último, nos ayudamos del consenso de analistas. Los analistas suelen tener un sesgo positivo, por eso cuando el consenso es negativo te indica que algo en la vida de la compañía va francamente mal”.

La cartera está formada por 100 acciones con un peso del 1% cada una. En el proceso de creación, el equipo se impone además ciertas restricciones, como por ejemplo mantener una exposición mínima del 3% a cada sector, limitar a un más menos 5% el peso sectorial con respecto al índice de referencia, estar invertidos en todos los mercados a nivel geográfico (con una limitación máxima del 25% en emergentes) y cubrirse siempre frente al riesgo de divisa. “El objetivo es tener una cartera que difícilmente pueda ser destruida por un único evento: simplemente perseguimos la diversificación. Además, está el factor de la liquidez. Podemos vender casi íntegramente todas nuestras participaciones sin mayor impacto en el mercado, normalmente menos de un tercio del volumen medio negociado diariamente por la acción. El resultado de todo ello es un fondo que sigue una estrategia defensiva y que presenta una volatilidad inferior”, resume Hammar.

Política de venta

Históricamente, el equipo compra y vende de media entre 5 y 10 posiciones al mes. “Esto significa que tenemos entre un 5% y un 10% de rotación de la cartera. A esto hay que añadirle los ajustes, que es lo que eleva el turnover anual hasta el entorno del 100%-120%. Cuando una compañía ha tenido una evolución muy positiva, reducimos posiciones hasta volver a dejar su peso en el 1%. Asimismo, cuando un valor en el que confiamos se ha comportado peor y su peso baja del 1%, añadimos más. Esto te permite comprar barato y recoger beneficios cada mes algo que también reduce la volatilidad. No es un proceso que se haga automáticamente, sino que esperamos a que el valor alcance ciertos límites, concretamente a que se produzcan en el precio subidas o bajadas de entre el 5% y el 10%.

Los dos grandes riesgos para la estrategia

Según explica, los principales riesgos para la estrategia son dos: por un lado, que asistamos a un entorno de mercado en el que las compañías de baja calidad suban fuertemente durante los próximos tres a cinco años. “Esto, en teoría, nos situaría por detrás en términos de rentabilidad frente al benchmark”. El segundo escenario negativo para la estrategia sería que el mercado corrigiese, pero castigando en mayor medida a las compañías de alta calidad, una posibilidad que entienden poco probable, al menos en el sentido de que esta situación se extienda en el tiempo. “Por rentabilidad ajustada al riesgo, actualmente este fondo es el tercer mejor de su categoría. En los últimos tres años, ha habido momentos en los que ha sido el número uno, el dos…”, afirma el gestor. El ratio de Sharpe está por encima de uno y el tracking error se mueve habitualmente entre el 3% y el 6%.

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