Desde el estallido de la crisis, economistas y responsables políticos se han mostrado divididos sobre la respuesta política más adecuada para reducir la deuda. El consenso inicial en materia de política fiscal y flexibilización monetaria fue un éxito para parar la espiral destructiva que estaba en marcha, si bien este pacto se rompió poco después debido a las batallas intelectuales que todavía existen sobre esta cuestión. En opinión de ING Investment Management, “la clave para una recuperación sostenible reside en una flexibilización de la política monetaria, que será especialmente eficaz en la medida en que se tenga éxito a la hora de aumentar las expectativas de crecimiento”.
Según explica la gestora en un informe elaborado por el equipo de Economistas y Asignación táctica de activos, en el que se recogen las perspectivas sobre la situación de la economía y la distribución de activos que aplican a sus carteras, “una política monetaria muy expansiva no causará inflación porque los bancos centrales se enfrentan a un muro de la demanda de dinero, tanto por parte del sector privado financiero como del no financiero”. En este sentido, los grandes déficits presupuestarios y el creciente endeudamiento de los gobiernos van de la mano con la caída de las tasas de interés reales.
Para ING IM, “el hecho de que hayamos llegado a ser más positivos en el crecimiento global que hace unos meses se fundamenta principalmente en la parte monetaria de la ecuación”. Sin embargo, consideran que el crecimiento de los países desarrollados atravesará momentos difíciles el próximo año, dado el riesgo que existe a que la recuperación se vuelva a interrumpir como consecuencia de la política fiscal. “El deseo de apostar por el ajuste fiscal se debe básicamente al temor que supone ver aumentar el endeudamiento respecto al PIB”. A su entender, los países no sólo no deberían abstenerse de endurecer su política fiscal, sino en algunos casos deberían incluso relajarla. ¿Cómo reducir entonces los elevados niveles de deuda?
Lo que hemos aprendido de la historia
Según ING IM, hemos podido aprender algunas lecciones de la historia. Para ello, la firma pone dos ejemplos. El primero es el caso del Reino Unido tras la I Guerra Mundial, en el que el país se empecinó en proteger el valor real de la deuda en manos de acreedores extranjeros con el objetivo de mantener la solvencia, para lo que el Gobierno británico adoptó una política fiscal y monetaria altamente restrictiva. “Como era de esperar, los efectos sobre la economía real fueron desastrosos. La inflación se disparó y, de hecho, la caída del PIB provocó un grave deterioro de la solvencia soberana con un ratio de deuda sobre el PIB del 170% en 1930 y del 190% en 1933”.
En este sentido, ING IM considera que Reino Unido aprendió por las malas que aplicar una política de austeridad fiscal muy severa puede ser autodestructivo. La segunda fórmula sería la aplicada por Estados Unidos tras la II Guerra Mundial: mejorar la solvencia a costa de los tenedores de bonos. En 1945 la deuda pública estadounidense había alcanzado el 120%, la cuál había sido financiada desde 1941 por la elevada tasa de ahorro nacional. Si no hubiese existido el caso británico, la receta política hubiese sido la misma. “Sin embargo, el paradigma keynesiano preponderante en ese momento hizo que la elección de Estados Unidos fuese diferente”.
La estrategia gubernamental entonces pasó por mantener un fuerte crecimiento económico del PIB y llevar a cabo un desapalancamiento ordenado, por el que las entidades altamente endeudadas tuviesen la garantía de poder acceder a la financiación. Un instrumento importante en este sentido fue la represión financiera, consistente en mantener unos tipos de interés artificialmente bajos que lleven a rentabilidades reales negativas con el objetivo de provocar una demanda artificial de la deuda pública. ¿Qué podemos aprender de estas formas opuestas de abordar el problema de la deuda?
Según ING IM, para algunos el modo británico puede considerarse ‘moralmente superior’. Después de todo, es muy recomendable pagar a los prestamistas la totalidad de la deuda en lugar de recurrir a medidas que impliquen inflación o la devaluación de la divisa. “La realidad, sin embargo, indica que esto condena a una parte importante de la población a pasar graves penurias económicas que difícilmente pueden ser vistas como algo positivo”, afirman. “Por otro lado, también se puede argumentar que algunos países, como es el caso de los periféricos, deberían ser más diligentes con sus cuentas. Hacer un juicio moral, sin embargo, podría resultar improductivo”.
En opinión de la gestora holandesa, una cosa está absolutamente clara: “el desapalancamiento soberano sólo puede realizarse con éxito en un entorno en el que el sector privado o los extranjeros aumenten su gasto con el objetivo de mantener un ritmo de crecimiento del PIB nominal decente”, sentencia.