¡Crisis de deuda soberana! ¿Qué crisis?


La discusión entre los participantes del mercado y otros expertos acerca de una crisis de deuda soberana se ha intensificado en los últimos dos años a raíz de la crisis sistémica en la eurozona. La percepción de que las finanzas públicas están en una situación desesperada es ampliamente utilizada para justificar la agenda de austeridad fiscal que se persigue actualmente en Europa y EE.UU. A menudo se argumenta que la austeridad fiscal es necesaria para evitar una nueva crisis sistémica en el futuro.

Esto se hace bajo la premisa de que los crecientes niveles de deuda soberana son el origen de la actual crisis del euro. A pesar de la indiscutible necesidad de garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas a largo plazo, un correcto diagnóstico de la crisis sugiere que esta explicación se queda corta. Por destacar sólo una razón, hay que mirar a la evaluación actual de los mercados financieros en cuanto a la sostenibilidad de la deuda pública o prestar atención a la evidencia empírica real sobre la evolución de la crisis del euro.

Para comenzar con esta última, no se puede enfatizar lo suficiente que la deuda pública como porcentaje del PIB tendió a la baja en la eurozona hasta el año 2008, desde alrededor del 72% en 2000 al 67% en 2007. Fue sólo después de la Gran Crisis Financiera (GFC) del 2008, y la profunda recesión que le siguió, que la relación deuda-PIB comenzó a elevarse rápidamente y se trasladó a un camino posiblemente insostenible. Incluso para la Europa periférica esta historia se mantiene, aunque los resultados difieren significativamente de un país a otro.

Italia, España e Irlanda vieron cómo caía su deuda en relación al PIB en la primera década de la existencia del euro; los dos últimos países, incluso superaron a casi todos sus compañeros de la eurozona en cuanto a la dinámica de la deuda del gobierno. Tanto para España como para Irlanda era la deuda acumulada en el sector privado (léase financieros) la que era claramente insostenible y tuvo que ser trasladada al balance del Estado para evitar un colapso sistémico, creando riesgos de solvencia para el país. Sólo Grecia y Portugal fueron testigos de elevados y crecientes niveles de la deuda pública en relación al PIB antes del 2008.

Por lo tanto, sugerir que el origen de la crisis del euro actual se debe a una irresponsable gestión de las finanzas públicas en la década anterior, denominada crisis de la deuda soberana, parece estar fuera de contexto con evidencia empírica. Fue una combinación de factores, desde el golpe del GFI, la recesión global a partir de entonces y de la naturaleza desequilibrada de la economía de la eurozona lo que causó que las finanzas públicas se debilitaran drásticamente después del 2008, provocando el estallido de la crisis sistémica del euro.

El hecho de que los países periféricos europeos ya no sean de confianza en cuanto a su solvencia a largo plazo es el resultado de la falta de flexibilidad dentro de la eurozona a la hora de compartir las cargas fiscales, apoyo a la liquidez muy limitada para los Estados miembros y la incapacidad para utilizar los ajustes de tipo de cambio nominal para ajustar los desequilibrios en la competitividad.

La respuesta del mercado al fuerte deterioro de las finanzas públicas en mercados desarrollados muestra que muchos inversores aún "confían" sus ahorros a los estados. Fuera de la Europa periférica, los rendimientos de las letras del Tesoro han caído drásticamente en los últimos dos años a pesar de un aumento generalizado y significativo del déficit presupuestario y de la proporción de deuda pública-PIB. Seis gobiernos europeos han sido capaces recientemente de pedir dinero prestado a dos años con rendimientos negativos.

Por otra parte, a largo plazo la rentabilidad de los bonos ha caído a mínimos históricos en casi todas partes, con el bund alemán a 10 años alrededor del 1,2% y las letras a 10 años de EE.UU. y los gilts del Reino Unido arrojando rendimientos por debajo de 1,5%. Curiosamente, estos dos últimos países tienen peor deuda pública y déficit que España, pero no son percibidos por el mercado como a punto de convertirse en insolventes.

Así pues, debería quedar claro a la mayoría que los mercados desarrollados no están frente a una crisis de deuda soberana, sino que están luchando contra un agresivo proceso de desapalancamiento del sector privado que les obliga a reducir la demanda final y por tanto crea un mayor déficit público a expensas de unas dinámicas de crecimiento negativas. Este proceso también anima a que las tasas de interés caigan aún más debido al excesivo deseo de ahorro por parte de la mayoría de los agentes, públicos y privados, de la economía.

Por lo tanto, tanto el origen como la evidencia de las pruebas sobre la actual crisis de deuda sugieren que no es ni una crisis generada por una irresponsable contabilidad del sector público (a pesar de que jugó un papel importante en algunos países, especialmente Grecia), ni una crisis que ha provocado que los mercados pierdan la fe en la capacidad de los estados para pagar las cargas de deuda que acumulan. Sin duda, es una crisis sistémica que siguió a un período de exceso de endeudamiento de muchos, pero esto sucede tan a menudo (si no más) en el sector privado como en el sector público. La etiqueta de crisis "soberana", por lo tanto, parece injustificada y en realidad está causando más confusión que solución. Sugiriendo que los estados están exclusivamente en el núcleo de la crisis, la búsqueda de soluciones se enmarca en una sola dirección y la probabilidad de encontrar el enfoque correcto para curar el problema se reduce.

Si aceptamos que nos enfrentamos a una grave crisis, pero no una que sólo es "soberana" por naturaleza, ampliaremos nuestra comprensión sobre la misma y aumentará la posibilidad de resolverla. Esta toma de conciencia puede llevarnos a entender que los estados en otras partes del mundo, que están siendo pagados por pedir prestado, sin duda tienen la capacidad de apoyar a la economía mejor de lo que se está haciendo actualmente. El programa de "crecimiento" que podría seguir a partir de esta visión y las necesidades para sustituir el actual enfoque coordinado de austeridad es un beneficio importante que podría darse a partir del momento en que se tome conciencia de ello.

A pesar del hecho, sin embargo, de que la medicina de austeridad no ha logrado curar a la crisis durante más de dos años, aún tiene que llegar la voluntad de los responsables políticos para abrir sus mentes a otro tipo de tratamientos. Hasta que no seamos capaces de ahuyentar al fantasma de la "deuda soberana", probablemente no daremos con la medicina eficaz. Esperemos que el apoyo al mercado de deuda pública fuera de la periferia europea en algún momento haga el truco. Cuántos ahorradores tendrán que pagar a los estados que se endeudan con su dinero para hacer llegar el mensaje sigue siendo una cuestión abierta. Sin embargo, si yo fuera Rey y alguien me pagara por pedirle dinero prestado, yo no dudaría por un momento y aprovecharía la oportunidad para invertir en un futuro más brillante para mi reino y sus ciudadanos. Esperemos que los reyes de la política europea en breve se den cuenta de que tienen otras opciones una vez que abran sus mentes.

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