TRIBUNA de Laura Donzella, responsable de Ventas para Iberia, Latinoamérica y Asia, Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea Asset Management.
El 20 de febrero marcó el inicio de un descenso que lastró a los mercados de todo el mundo en lo que pasó a ser uno de los mercados bajistas de mayor rapidez y envergadura en la historia financiera reciente.
El brote del COVID-19 sumió a los operadores del mercado en un sentimiento de temor e incertidumbre que se vio acompañado por distintas oleadas de ventas masivas. Si bien las autoridades chinas anunciaron públicamente el brote del virus en diciembre de 2019, en un primer momento los mercados de todo el mundo hicieron caso omiso de las preocupaciones con relativa rapidez. A finales de enero se produjeron ciertas turbulencias que mermaron la confianza de los inversores de forma temporal, pero, en general, el consenso seguía considerando que el brote del virus constituía un problema de China.
Cuando se registraron los primeros casos en Europa, y sobre todo en Italia, los mercados pronto constataron que el COVID-19 era en realidad un problema mundial, y la renta variable fue la primera clase de activos en acusar el golpe. No obstante, fue principalmente después del 12 de marzo, tras el discurso de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, cuando los mercados de deuda corporativa, incluida la del sector financiero, aceleraron su caída y se sumaron a la senda de la renta variable. Los diferenciales prácticamente se triplicaron, los mercados financieros mostraron dislocaciones cada vez mayores y la liquidez menguó con el transcurso de los días, especialmente en el segmento de deuda financiera júnior y en las categorías de calificación inferior dentro del segmento de alto rendimiento.
En este contexto, la temática general de los inversores pronto se trasladó desde la búsqueda de rendimientos (que imperaba hasta enero) a la búsqueda de liquidez a medida que las preocupaciones se intensificaban, lo que generó un exceso de necesidad de vender. Los intermediarios no contaban con capacidad en su balance y se vieron abrumados por un incesante volumen de solicitudes de venta. Las repercusiones fueron un drástico aumento de los costes de financiación, y prácticamente todas las clases de activos sintieron presiones de venta y caídas en los precios de los activos.
La situación mejoró parcialmente, al menos de forma temporal, cuando el BCE anunció el Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP, por sus siglas en inglés) y por valor de 750.000 millones de euros, entre el 18 y el 19 de marzo. A esta medida le siguieron distintas iniciativas de los bancos centrales de todo el mundo de cara a implementar programas adicionales de estímulo de emergencia de gran volumen. El anuncio del BCE se sumaba a las compras ya anunciadas, que podrían incluso ponerse en marcha de forma anticipada.
Los programas de estímulo de emergencia aplicados actualmente se centran, en líneas generales, en la liquidez de los emisores, dado que la actividad económica ha entrado en punto muerto. El objetivo es evitar una reacción en cadena en términos de impagos a medida que la pandemia dé lugar a políticas de confinamiento y repercusiones en las cadenas de suministro sin precedentes.
El alivio que mostró el mercado ante las medidas del BCE fue inicialmente efímero. Si bien tras el anuncio, los mercados comenzaron a mostrar un tono más positivo, y los precios de cotización reflejaron mayor sintonía con las cotizaciones indicadas en las pantallas de los operadores, la liquidez comenzó a menguar de nuevo. Ello pone de relieve que los operadores de mercado necesitan que se tomen mayores medidas. Para que se produjese una normalización más generalizada, probablemente sería necesario que la volatilidad se atenuara. No obstante, bien podría considerarse que las medidas del BCE apuntan a que por fin se ha recurrido a la artillería pesada. El sector de fondos de inversión necesitaba urgentemente el regreso de un prestamista de última instancia, y este ha hecho acto de presencia.
¿Cómo está posicionado el segmento de deuda corporativa financiera en esta coyuntura? El énfasis del BCE está más dirigido a la deuda pública y la deuda corporativa con calificación investment grade que al segmento de deuda financiera, no obstante, los diferenciales suelen fluctuar en tándem, y las marcadas variaciones en los diferenciales de la deuda corporativa se replicarán en el segmento financiero, aunque ello podría tomar cierto tiempo.
En términos generales, el sector financiero no destaca como uno que se verá especialmente afectado por la actual crisis, ni tampoco como uno especialmente resiliente ante esta. Ello se debe a que la partida de préstamos media de las instituciones bancarias alberga una combinación de crédito a las empresas tanto más expuestas como con mayor fortaleza. En este segmento, el análisis individual reviste una importancia crucial, dado que el tamaño, el modelo de negocio y la estructura de capital de cada uno de los bancos pueden marcar una gran diferencia. El sector de seguros podría mostrar una mejor evolución en comparación con el bancario, dado que los participantes de este primer sector partieron con un mayor nivel de capitalización, muy por encima de los requisitos mínimos.
La amenaza que acecha ahora a la deuda corporativa financiera es, principalmente, la cancelación de cupones y el riesgo de prórroga. Se trata de factores de riesgo específicos del sector financiero, especialmente relevantes en el caso de la deuda júnior (pagarés AT1, CoCos) que podría no distribuir algún cupón y/o ampliar el vencimiento, potencialmente a perpetuidad. Estos riesgos (de gran peso en la fase en la que nos encontramos) han impulsado las ventas masivas en buena parte de los bonos subordinados de este segmento. En esta coyuntura, creemos que adoptar un enfoque bottom-up puede constituir la opción adecuada para navegar los numerosos riesgos idiosincrásicos que presentan cada una de las entidades financieras. Este ha sido el enfoque de nuestra estrategia de Deuda Financiera Europea desde su lanzamiento en 2012, que aplicaremos con mayor rigurosidad que nunca.
Si bien probablemente no tranquilice mucho a los inversores, los diferenciales y los rendimientos de la deuda corporativa financiera presentan ahora una situación completamente diferente a la de finales de febrero y, en términos generales, se han duplicado con creces debido a las ventas masivas. Ello allana el terreno para obtener unas rentabilidades positivas en cuanto se estabilice la situación, especialmente si las medidas de contención emprendidas por los gobiernos, junto con el estímulo presupuestario y monetario, demuestran su efectividad.
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