“En Enero de 2000, Levitt (Arthur Levitt, Presidente de la SEC, nota mía) apareció en Wall $treet with Louis Rukeyser junto con Ralph Acampora de Prudential. Antes de que comenzara el programa, los invitados comían algo y, según Acampora, le preguntó a Levitt: ¿Estás preocupado por Internet? Levitt respondió hablando sobre fraude en la Red… Pero eso no era lo que preguntaba Acampora. El estaba preocupado por la enfebrecida demanda de acciones de internet. ¡El Nasdaq se dirige a los 5000,… Arthur, se han convertido en Las Vegas! exclamó Acampora. Los precios de esas acciones,…mira al Nasdaq, mira a los inversores,…¡son todos jugadores! Yo seguía y seguía, recuerda Acampora, y Arthur Levitt -que es un hombre encantador- caminó hasta donde yo estaba sentado y puso su mano en mi hombro. No te preocupes, me dijo, el mercado enseñará a esa gente una buena lección.”
BULL! A history of the boom (1982-1999)
Maggie Mahar- HarperBusiness 2003
Es evidente que no estamos en 1999 en plena burbuja de las compañías puntocom y sin embargo,…sin embargo creo que no está de más transmitir algo de prudencia a los posibles inversores. Como he comentado en otras ocasiones y recientemente en la última Carta del Argos que varios de vosotros ya habéis recibido, estamos en una situación en la que da la sensación de que los inversores están cansados ya de crisis, desplomes, pérdidas y recuerdan mejores tiempos, tiempos en los que vivían mejor y este cansancio les hace desear la tan ansiada recuperación.
Están esperando que se les confirme que ya está todo solucionado, que ya todo acabó y que sólo queda subir y subir,…hasta el infinito y más allá. Pero las cosas no son tan sencillas, no nos va a servir dar una palmada o chasquear los dedos como en Mary Poppins. Los mercados alcistas de largo ciclo o seculares nunca, repito, nunca han empezado en niveles de valoración como éstos.
Sabemos que la bolsa americana- a excepción del índice Nasdaq- está en niveles de máximos históricos y, en teoría se nos dice que el PER es bajo o en niveles razonables,…pero si tomamos- como deberíamos- el PER de diez años ajustado por el profesor Robert Shiller, no es así, sino que por el contrario nos moveríamos muy por encima de la media histórica. O dicho de otro modo, si regresa a su media histórica (y lo hará ya que ésta actúa como la fuerza de la gravedad en el Cosmos, pero en sentido inverso ya que cuanto más alejado se está de la media, más fuerte y probable será su retorno) supone caídas en las bolsas americanas.
Bueno, pero esto es sólo en USA, en España es evidente que nuestro PER es muy bajo, ¿verdad? Depende de si entendemos bien lo que nos indica el dato de PER. Recordad que es el número de veces que pagamos por un euro de beneficio. Si es bajo, como parece, es que los inversores están dispuestos a pagar muy poco por los beneficios que generan nuestras empresas. ¿Por miedo, prudencia, estarán hartos de pérdidas derivadas de la crisis y prefieren depósitos a plazo fijo? En parte seguro que sí. Pero yo haría un esfuerzo mayor en revisar la otra parte de la ecuación: los beneficios. El PER no hace ajustes de ningún tipo, simplemente acepta como válidos los que las empresas le ofrecen. ¿Y qué beneficios son esos?
Casualmente la mayor parte de los beneficios en las empresas cotizadas en España son los derivados del sector financiero, inmobiliario/constructor…. No es por meter el dedo en el ojo de nadie, pero como citaba en la última Carta del Argos, los cambios contables permitieron a los bancos obtener- de golpe- enormes plusvalías contables por lo que hasta ese momento les estaba obligando a reconocer las pérdidas derivadas de la revaluación por causa de la crisis. En España es bien sabido los favores que la contabilidad ha hecho por “retrasar el afloramiento de problemas”…Si ajustamos los beneficios a lo que realmente tendríamos en caso de seguir en vigor la anterior normativa contable, …tendríamos problemas. Gran parte de los beneficios se esfumarían,…lo que mostraría la cruda realidad de nuestro PER: es bastante más alto que el que muestra oficialmente.
Si hablamos de la renta fija quizás nos pongamos a llorar, porque está tremendamente cara- salvo excepciones y son pocas, muy pocas-, gracias al esfuerzo de los bancos centrales en su intento de represión financiera. Y lo logran…
Y sin embargo seguimos esperando que lo peor ya haya pasado, que no volvamos a ver nuevos mínimos. Quizás para estar completamente invertidos ya que tener liquidez en estos momentos, a estos tipos tan bajos, parece un derroche inadmisible (¿cómo vamos a recuperar las pérdidas con tipos al cero y pico?),…y sin embargo la liquidez puede ser la mejor opción cuando no se tiene claro lo que estamos comprando. Warren Buffett dice que precio es lo que pagas y valor es lo que obtienes. Actualmente se encuentra mucho precio para poco valor,…en muchos tipos de activos.
Si pensamos que porque ya hemos sufrido un enorme desplome desde los máximos de Ibex y, nos merecemos un descanso, que suba ya, vamos a llevarnos alguna sorpresa desagradable tal y como indicaba en la cita inicial Arthur Levitt.
En diferentes ocasiones, tanto en el libro El lemming que salió raro como en las Cartas del Argos, he explicado a mis inversores cómo un mercado bajista (o lateral que es más probable en este caso) puede dar más de un zarpazo y como dice Maggie Mahar en su libro, no es hasta que todos están desesperados – y Vitaly Katsenelson lo calificaría en PER mucho más bajos que los actuales- cuando el oso se vuelve a su madriguera y deja paso al mercado secular alcista.
El problema principal es que los bancos centrales- estímulo más o menos- siguen centrados en meterse donde no les llaman, forzando a los inversores a ir en busca de la mayor renta anual posible, lo que les ha llevado- y sigue llevándoles- a activos con mucho más riesgos y hacia precios muy por encima del valor de dichos activos. Sí, creo que conviene ser prudente y mantener la disciplina en buscar el margen de seguridad.
Un abrazo a todos y hasta el próximo artículo.