Convertibles: todavía queda recorrido tras las espectaculares subidas


Los bonos convertibles han experimentado subidas pronunciadas, y estos han sido los factores principales. El ascenso ha sido bastante impresionante. Esta clase de activo se apreció un 17% a nivel global en 2013, casi igual que la renta variable y bastante más que las principales clases de activos de renta fija. La rentabilidad de los convertibles fue de más del doble que la de los bonos globales high yield, incluso más en el caso de los bonos globales investment grade y, en lo tocante a los bonos globales gobierno, que tuvieron una rentabilidad negativa en 2013, los ha dejado en la cuneta. De momento, los convertibles globales están a medio camino de nuestra rentabilidad esperada del 8%-10% en 2014.

Las características de renta variable de esta clase de activo influyeron mucho, ya que las acciones subyacentes se beneficiaron del aumento de las señales de recuperación económica mientras que, este año, la clase de activo (bonos) se ha podido beneficiar de las inquietudes sobre las perspectivas de la economía china y de la volatilidad ligada a riesgos geopolíticos. Este hecho destaca la convexidad de esta clase de activo: es capaz de capturar la mayor parte de las subidas de los mercados de renta variable y de resistir bien cuando éstos están laterales y tanto las dudas de los inversores como la volatilidad del mercado provocan cambios hacia la relativa seguridad de la renta fija.    

Los convertibles siguen siendo interesantes en un entorno en el que probablemente los próximos movimientos de los tipos de interés sean a la alza.

Históricamente, los convertibles se han beneficiado de su perfil de rentabilidad asimétrica en dichos momentos. En los ciclos de subida de tipos de marzo de 1999 a junio de 2000 y de diciembre de 2003 a octubre de 2007, esta clase de activo batió  a los  bonos aggregate y a la renta variable, tal y como muestra el Gráfico 1, y no tenemos razones para asumir que esto no volverá a ocurrir cuando suban los tipos oficiales, aunque no esperamos que la política monetaria se endurezca hasta la segunda mitad de este año, empezando en EE.UU.

Cabe destacar que los bonos convertibles en los que invertimos tienen una duración de sólo unos cuatro años de media, por lo que su exposición al riesgo de interés debería ser limitado. Dado que, en general, buscamos bonos convertibles cuya rentabilidad sea sensible en un 50% a la renta variable y en un 50% a los bonos, creemos que podemos ser optimistas sobre las rentabilidades ajustadas al riesgo pese a que el entorno de 2014 esté marcado por la incertidumbre. Se debe recordar que las subidas de tipos de interés se hacen posibles gracias a la recuperación progresiva de las economías del mundo, lo que es un factor que suele ser alcista para los mercados de renta variable y, por extensión, para los convertibles.

Un catalizador de la subida de los convertibles fue la demanda persistente en un mercado marcado por la reducción continuada de emisiones. ¿Se espera que aumente la oferta?

Es cierto que la combinación de flujos entrantes por parte de los inversores junto a una oferta limitada, especialmente en los bonos con calificación de inversión, ha hecho que los precios aumenten. Con casi 100.000 millones de USD en emisiones nuevas, 2013 superó a 2011 y 2012 en volumen pero representó menos de la mitad de 2007, que fue el máximo marcado por el boom de los mercados de renta variable. En lo que va de año, ha habido 28.000 millones de dólares de actividad en el mercado primario. Si se mantiene este ritmo, las emisiones podrían alcanzar el total de 2013.

Esto no será un alivio en términos de liquidez en un mercado en el que cada mes vence una de cada dos emisiones y no se reemplazan. Alrededor del 50% de las emisiones están ahora en manos de fondos que sólo toman posiciones largas, lo que proporciona un cierto soporte a los precios, al igual que la demanda estructural por parte de los inversores institucionales, como aseguradoras, que compran convertibles para mejorar su estructura de capital.

Para que las emisiones remonten, tendríamos que tener señales definitivas de que las subidas de los tipos de interés son inminentes, y cabe destacar que éste es el momento de que los emisores se beneficien de financiación que todavía es barata y de unos costes de emisión tremendamente reducidos. Un aumento en el gasto de capital a medida que se acelere el crecimiento económico también podría potenciar las emisiones. Creemos que hay una buena cantidad de emisiones en ciernes y,  una vez más, EE.UU., que ya es el mercado de bonos convertibles más grande del mundo, será la voz cantante a corto plazo en este sentido.

Las oportunidades que siguen existiendo en el mercado de bonos convertibles

En general, se podría decir que la región Asia-Pacífico (excepto Japón) es la más prometedora porque actualmente es la única infravalorada. Sin embargo, es esencial saber elegir ya que es también la región con un porcentaje mayor de emisiones de la categoría de alta rentabilidad y no calificadas, así como con menos exposición a la renta variable en comparación con Europa, Norteamérica y Latinoamérica. A nivel global creemos que todavía quedan oportunidades, bolsas de infravaloración provocadas por contextos específicos de cada región y de cada país. Los diferenciales de crédito probablemente se seguirán estrechando y los mercados de renta variable podrían fortalecerse, lo que debería servir de apoyo a los emisores corporativos de los países periféricos y a los del segmento de inversión de la Eurozona.

La fortaleza de la renta variable podría beneficiar a los convertibles en EE.UU. y en Japón. En EE.UU. podría ser apropiado pasar de las firmas de tecnología de información, que han experimentado subidas fuertes, hacia las industriales, que se han quedado atrás. Los convertibles asiáticos podrían beneficiarse de una reducción de diferenciales a corto plazo y, además, de la fortaleza del mercado de renta variable. Dejando de lado las perspectivas regionales, las expectativas de (más) fusiones y adquisiciones, por ejemplo, entre las empresas de Internet chinas o de tecnología y medios de comunicación en Europa y en EE.UU., deberían servir de apoyo a los mercados de bonos convertibles. El crecimiento en EE.UU., la recuperación en Europa, el auge del mercado inmobiliario en Reino Unido y la demanda de bienes de consumo en Asia son otros puntos que percibimos como positivos para esta clase de activo.  

La aportación de los convertibles a la cartera de un inversor

Creemos que esta clase de activo puede añadir una mejor rentabilidad ajustada por riesgo a una cartera de renta variable dada la naturaleza asimétrica de su perfil de rentabilidad, al mismo tiempo que reduce la volatilidad total de la cartera. Para los inversores de renta fija, puede añadir potencial de diversificación a las carteras de aquellos que estén intranquilos por las perspectivas de los bonos en entornos de subidas de tipos pero que, al mismo tiempo, sean reacios a asumir una exposición directa a [la volatilidad de] la renta variable.

En general, para los inversores en bonos añadir convertibles a su cartera puede reducir el impacto de las subidas de tipos ya que los convertibles deberían resistir bien en contraste con los bonos puros, que probablemente sufrirán. En comparación con los bonos corporativos, creemos que los convertibles tienen más potencial alcista dadas las expectativas de más subidas en los mercados de renta variable. Y, como ya se ha dicho, en momentos de incertidumbre los convertibles pueden ser un buen lugar para cualquier inversor, ya que pueden beneficiarse de una buena parte de las ganancias de los mercados de renta variable y tener pérdidas limitadas en las correcciones. En general creemos que los convertibles, gracias a su capacidad de "suavizar los efectos", deberían ser parte fundamental de una cartera.

 

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