Convertibles: del borde del abismo a terreno firme


El año 2012 fue escenario de una marcada subida de los mercados de renta variable: en dólares, el índice MSCI World se anotó un 16,8%; el S&P500, un 13,4%; el EuroSTOXX 50, un 13,8%, y el Nikkei 225, hasta un 22,9%. Los mercados de deuda corporativa también hicieron gala de buen comportamiento, con sendas ganancias del 11% y del 19,3% para los índices Merrill Lynch Global IG y Global HY Bonds, respectivamente. Estos repuntes beneficiaron a los bonos convertibles, que ganaron de un 10% a un 12%.

Gran parte de su rentabilidad en la primera mitad del año se debió al estrechamiento de los diferenciales crediticios, mientras que, en el segundo semestre, la evolución de la renta variable fue el principal motor de esta clase de activo. Los convertibles sin calificación batieron a los de la categoría investment grade y, por sectores, los valores cíclicos se rezagaron respecto a los no cíclicos. En términos geográficos, Europa batió significativamente al resto de regiones, gracias a la recuperación de los bonos convertibles de la periferia y a las entradas de capital inversor.

Actividad en los mercados primario y secundario en 2012

En 2012, el volumen de emisiones en el mercado primario aumentó en Europa, pero cayó en Estados Unidos y Asia. Pese al enorme volumen de emisiones de bonos ordinarios, estos dos últimos mercados fueron escenario de menos emisiones de convertibles que en el año anterior. El curso 2012 también fue el año de las estructuras novedosas y revisadas como, por ejemplo, los bonos canjeables, los convertibles obligatorios y los bonos con warrant, entre otros. Varios emisores de renombre, entre ellos Adidas, Nokia, Volkswagen y Wellpoint, optaron por este tipo de financiación. Por su parte, el mercado secundario se benefició de la mayor convexidad de los bonos convertibles, sobre todo en Europa, pero también del estrechamiento de los diferenciales entre el precio de compra-venta, reflejo de la mejora de la liquidez y del retorno gradual de los fondos de inversión libre al mercado europeo.

Previsión para 2013

Creemos que el volumen global de emisiones permanecerá estable o, incluso, subirá durante el presente año. No obstante, el mercado se prepara para enormes vencimientos de deuda en Estados Unidos (especialmente en el segmento investment grade) que, probablemente, no se refinanciarán a corto plazo.

Opinamos que los mercados de renta fija ya han comenzado a descontar el final de las políticas monetarias extremadamente expansivas de los últimos años, sin que las autoridades hayan comenzado a dar marcha atrás a sus medidas. Los niveles de valoración de la renta variable siguen siendo atractivos pese al repunte del mercado en 2012 y las bolsas podrían hacer gala de buen comportamiento en 2013, aunque con más moderación que en el pasado año. De hecho, comenzamos a percibir un cambio en la distribución de cartera de los inversores, que están saliendo de la renta fija para tomar posiciones en renta variable. Durante los últimos meses, el rendimiento de los beneficios de la renta variable ha batido a la rentabilidad de la deuda corporativa, algo inaudito en los últimos 20 años. Por otra parte, la fortaleza del sector de la propiedad inmobiliaria y la recuperación económica estadounidense podrían apuntalar al mercado durante las próximas semanas, y también somos conscientes de que las valoraciones de la renta variable son más bajas en Europa que en Estados Unidos. Por último, los resultados más recientes de las encuestas realizadas entre directores de compras (PMI) en China son favorables para los mercados emergentes, mientras que las elecciones en Japón apuntan a políticas reflacionarias y a la evolución positiva del Nikkei a corto plazo.

De cara a 2013, pronosticamos una rentabilidad positiva del 8% al 10% en nuestra cartera global de bonos convertibles en un entorno crediticio de mayor riesgo. Esta rentabilidad puede desglosarse en una contribución de la sensibilidad a la renta variable del 4% al 6% (en base a una subida del 10% en los mercados de acciones con una delta de entre el 40% y el 60%), un efecto crediticio del 0,5% al 1%, un carry (aprovechamiento del diferencial de tipos de interés) del 1% al 2%, un efecto de valoración negativo (debido a la nuevas emisiones) y una serie de efectos secundarios relativos a bonos específicos. Con independencia de la ubicación geográfica del emisor, el riesgo de incumplimiento será más elevado en ciertas industrias como, por ejemplo, energías renovables, tecnología y minería. Al mismo tiempo, la volatilidad y los enormes vencimientos de deuda que se esperan en 2013 y 2014 dan lugar a otros riesgos. La fortaleza de los bonos convertibles radica en su duración corta y en el hecho de que proporcionan buenos dividendos, así como oportunidades de fusiones y adquisiciones.

Finalmente, el perfil asimétrico de rentabilidad que caracteriza a los convertibles convexos mitiga el potencial a la baja de la acción subyacente –gracias al "suelo" del bono– y potencia la rentabilidad cuando sube la renta variable.

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