Consenso elevado en la renta fija: ¿nos equivocamos?


TRIBUNA de Josep María Pon, responsable de Renta fija y AMM en Crèdit Andorrà Asset Management, Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Un elemento clave de la política monetaria no convencional es el denominado efecto cartera, por el que las compras de los Bancos Centrales de activos de menor riesgo (bonos del gobierno, crédito IG, covered bonds), ha empujado a los inversores a adquirir bonos de mayor riesgo. También los emisores consiguen financiarse a un coste menor e incrementan las emisiones en primario que, además, están altamente demandadas. Algunos ejemplos recientes son la emisión de más de 7.000 millones de Wind Tre (que significó la mayor emisión high yield de un emisor europeo en los últimos 4 años) y el lanzamiento del híbrido corporativo de Danone con una TIR del 1,75% (la menor rentabilidad  en el mercado primario de esta categoría de bonos hasta el momento).

Hasta finales de octubre los bonos de renta fija, y en especial los de mayor riesgo, han tenido una evolución muy positiva, apoyados por el benigno entorno económico, la evolución de los resultados empresariales y el tono moderado de los Bancos Centrales. Por ejemplo, los índices europeos consiguen: +1% en Gobiernos (en periféricos destaca Portugal estrechando 185 pb gracias a una mejor perspectiva económica, la subida de calificación y a estrategias de carry trade); +2,2% en corporate investment grade; +6,4% en high yield; +7,14% en bonos emergentes en moneda local; +14% en híbridos corporativos; o +18,2% en bonos financieros subordinados AT1.

Podemos concluir que, en general, el 2017 está siendo un buen año para los diferentes productos de renta fija. Y ahora, ¿en qué momento nos encontramos?

En cuanto a tipos, las políticas monetarias expansivas por parte de los principales Bancos Centrales que nos han acompañado durante esta década irán desapareciendo, lo que abrirá el camino hacia un entorno gradual de normalización. Se espera que en diciembre la Fed suba de nuevo los tipos, y 3 subidas más en el 2018. El Banco de Inglaterra el pasado 2 de noviembre subió su tipo de referencia hasta el 0,5%. Se prevé una reducción del programa de compras del BCE de 310.000 millones y que la Fed rebaje su balance en 280.000 millones. Y destacamos un aspecto más técnico como es que las emisiones netas de los países del G4 pasarán de ser negativas en 2017 a ser positivas en 2018. El menor ritmo de compras, junto un mayor volumen de emisiones netas, nos permiten encontrar argumentos a favor de un incremento de las TIR. Lo anterior, con permiso de episodios de volatilidad que puedan eventualmente trasladar flujos hacia estos bonos a través del efecto huida hacia la calidad, y de la evolución de la inflación que en definitiva es la variable clave a seguir.

El presente año hemos cumplido el décimo aniversario del inicio de la peor crisis financiera global de las últimas décadas, y los diferenciales de crédito tanto de los bonos investment grade como de los high yield se han acercado a los niveles pre-Lehman, marcando de nuevo mínimos después de que en los últimos dos años hayamos asistido a una gran compresión de estos diferenciales de crédito. Todo ello a pesar de que el endeudamiento en el sector corporativo muestra una mayor aceleración.

En este entorno, el inversor deberá extremar la precaución, el control del riesgo y la diversificación, porque parece que lo prioritario será cómo protegemos la cartera: preferencia por la liquidez que nos permita adquirir activos atractivos en momentos de volatilidad, evitar los sectores más apalancados e  ilíquidos del mercado, tener cuidado tanto con la duración (ante una eventual subida gradual de tipos) como con asumir una elevada beta (a través de una mayor subordinación en el crédito), serían algunos ejemplos.

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