Conferencia Morningstar: tres reflexiones sobre asignación de activos


La conferencia de Morningstar en la que participaron Geraldine Sundstrom (PIMCO), David Roberts (Kames Capital) y Philippe Ducret (Lazard Frères) llevaba como título “Cómo navegar en condiciones sin precedentes para los mercados”, y las conclusiones a las que llegaron sus participantes pueden tomarse como un compendio de las preocupaciones que están en la mente de todos los inversores, tanto los de renta variable como los de renta fija.

¿Crecimiento o recesión?

 “Creemos que es muy difícil que se produzca una recesión este año o el que viene, a no ser que se produzca un gran evento inesperado, especialmente si se tienen en cuenta los datos de EE.UU”, afirma Sundstrom. “Estamos en un escenario de crecimiento en el que impera el principio de Ricitos de Oro: ni mucho crecimiento, ni demasiado poco. Para un gestor de renta fija, un crecimiento de entre el 3% y el 4% sería lo ideal”, comenta Roberts. 

Philippe Ducret, gestor del Objectif Patrimoine, admite que el entorno de mercado ha cambiado sustancialmente: “Ha quedado muy lejos el periodo 2003- 2007, años en los que el crecimiento fue excepcional y había una fuerte correlación entre regiones. Actualmente, observamos la desintegración de correlaciones entre regiones (Europa y EE.UU.) y debilidad de la inversión”. Aún así, el experto afirma que el mundo se encuentra “muy lejos del riesgo de estanflación” por una gran razón: “Históricamente, los dos principales motores del crecimiento han sido el crecimiento de la población – que actualmente no es el caso- y el incremento de la productividad. Vemos en todo el mundo grandes compañías que quieren invertir y están concentrando sus fuerzas en impulsar la productividad”.

Retos a la gestión

La escasez de rentabilidad está obligando a las gestoras de fondos a replantearse la construcción de sus carteras, pero también la relación con sus clientes. “Ahora las gestoras de activo tienen que escuchar más cuidadosamente a los clientes y sus peticiones”, comenta al respecto David Roberts, responsable de renta fija y gestor de Kames Capital. Se refiere a que “no se puede decir que los días en los que venían clientes que querían una rentabilidad del 10% hayan desaparecido, pero sí es cierto que ahora es mucho más difícil conseguir ese calibre de retornos”. Como resultado de la demanda de retornos en un mundo de tipos muy bajos, Roberst admite que “nos ha obligado a cambiar el estilo de nuestras carteras, alterando por ejemplo la exposición a duración”, y afirma ver más apetito por productos total return.

Geraldine Sundstrom, responsable del equipo europeo de asignación de activos de PIMCO, explica por su parte: “Estamos prestando mucha atención a la correlación de la renta variable. Además, la liquidez ha empeorado, y necesitamos nuevas ideas para expresar este deterioro de forma flexible y táctica”.

Además, la experta explica que cada vez es necesario ser más específicos en la visión sobre clases de activos, pues la dispersión ha aumentado. Por ejemplo, indica que en la parte de crédito prefieren deuda con grado de inversión europea, “porque se beneficia del programa de compras del BCE y también porque los diferenciales son más atractivos”. Sin embargo, en deuda high yield prefieren la estadounidense por mayor variedad de oportunidades y por mejor perfil de liquidez.

La apreciación más importante que hace Sundstrom  tiene que ver con la renta variable, pues afirma que cada vez tiene más peso el efecto divisa a la hora de tomar decisiones de inversión en este ámbito: “Entre el 50% y el 60% de los ingresos de las empresas europeas proceden de otras partes del mundo, por lo que un euro débil es un apoyo para ellas”, explica por una parte. Por otra, señala que las valoraciones de la renta variable estadounidense y la europea no son muy distintas: “Sí es cierto que por PER las valoraciones de empresas europeas parecen más baratas que las estadounidenses, pero no es así si se comparan otros ratios como el retorno sobre capital (ROE), por lo que al seleccionar valores de una u otra región, hay que considerar el comportamiento de la divisa. Creo que el tipo de cambio se está convirtiendo en un factor cada vez más dominante a la hora de tomar decisiones que atañen a la asignación de activos”, afirma Sundstrom.

David Roberts se centra en la alteración del carácter estable tradicional de la renta fija, y en el cambio de dinámicas en la renta fija soberana. En primer lugar, constata el gran incremento de la volatilidad en la renta fija en su conjunto: “Hace doce meses, los precios solían oscilar entre un 3% y un 4%, mientras que ahora se han llegado a detectar oscilaciones de entre el 15% y el 20%. Debido a este incremento de la volatilidad, la mayor parte de oportunidades que vemos son de tipo táctico”. Roberts también observa un incremento material de la volatilidad en las divisas, “principalmente por los riesgos políticos en EE.UU. (elecciones presidenciales), Reino Unido (Brexit) y España (riesgo de desintegración de la UE). Esta volatilidad está generando oportunidades en el arbitraje de divisas”.

En cuanto a la deuda gubernamental, el experto afirma que ve “mucho valor destruido” y que “ofrece unos rendimientos muy pobres”.  El responsable se muestra muy crítico con la evolución de este activo: “Los reguladores están contentos de encontrar a gente que quiera comprar activos manipulados, y pensamos que el mercado más manipulado del mundo es el de la deuda soberana. Creemos que el precio más apropiado para el bono estadounidense a 10 años sería un 2,5%, pero no esperamos que alcance ese nivel porque la Fed, el BCE y el BoJ están manipulando el mercado”.

Philippe Ducret, de Lazard Frères, ha sido el único ponente que ha mostrado una opinión diametralmente distinta: frente a las propuestas de adaptación de Sundstrom y Roberts, el gestor ha defendido la forma de invertir de la vieja escuela: “Llevo gestionando el Objectif Patrimoine desde 1996 y no hemos cambiado la forma de invertir. Seleccionamos las compañías con mejores perspectivas, que sean capaces de generar valor en el largo plazo. Somos un poco anticuados, porque nuestro enfoque es de comprar y mantener (buy & hold)”. Algunos de los valores favoritos de Ducret son Essilor, L’Oreal y Christian Dior.

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