TRIBUNA de Joachim Fels, asesor económico global, PIMCO. Comentario patrocinado por PIMCO.
Creemos que la economía mundial y los mercados financieros sufrirán una intensa contracción a corto plazo pero se irán recuperando gradualmente a lo largo de los próximos 6-12 meses. No obstante, existe el riesgo, o más bien la posibilidad, de que la recuperación sea desigual, que se sufran reveses importantes e, incluso, algunos daños irreparables.
Tras la expansión más larga de la que se tiene constancia, la pandemia de coronavirus ha sumido la economía mundial en lo que podría ser una de las recesiones más profundas, pero también más breves, de los últimos tiempos. Sin embargo, como analizamos en nuestras perspectivas cíclicas más recientes, el futuro se presenta más incierto que nunca.
A diferencia de las recesiones anteriores, normalmente provocadas por una combinación de desequilibrios económicos y financieros, subidas de tipos o un aumento del precio del petróleo, la crisis actual se ha desencadenado por un shock exógeno. La gravedad de la crisis sanitaria causada por la pandemia de COVID-19 ha obligado a los gobiernos de todo el mundo a confinar a su población y a restringir drásticamente la actividad económica y social, lo que ha provocado el desplome de los datos agregados de oferta y demanda. Nos encontramos ante la primera recesión de la historia decretada por los gobiernos: una paralización de la economía parcial y temporal, pero necesaria para evitar una crisis humanitaria aún más grave.
Medidas de política económica
Otro aspecto diferencial de esta crisis ha sido la rapidez y la magnitud sin precedentes de las medidas monetarias y fiscales puestas en marcha por los responsables políticos y las autoridades monetarias, en un intento por evitar que la recesión se acabe convirtiendo en una depresión duradera.
Los bancos centrales se han convertido en prestamistas de último recurso no solo para los bancos sino también para otros intermediarios financieros e, incluso, para las empresas no financieras, un respaldo que se ha canalizado a través de diversos programas de financiación y compra de activos.
En el frente fiscal, muchos gobiernos están avalando préstamos bancarios a empresas, han aplazado el pago de impuestos, ofrecen respaldo a los programas de financiación de los bancos centrales, están realizando transferencias directas a los hogares y han aprobado subsidios para las empresas. En un gran número de países, las medidas fiscales puestas en marcha hasta la fecha ya superan las de la crisis financiera de 2008–2009 y podrían ampliarse aún más en el futuro próximo.
Nuestro escenario principal: de la infección a la recuperación
Dadas las ingentes cantidades movilizadas y la ausencia de graves desequilibrios económicos, creemos que la economía mundial sufrirá una intensa contracción a corto plazo pero se irá recuperando gradualmente a lo largo de los próximos 6-12 meses, cuando la pandemia de coronavirus se haya controlado y empiecen a levantarse las restricciones.
No obstante, anticipamos una recuperación en forma de U y no de V (ver gráfico), ya que es probable que las restricciones se vayan levantando muy gradualmente y a diferentes velocidades en los distintos sectores y regiones. Además, reparar las cadenas mundiales de suministro llevará tiempo. Como consecuencia, tras el desplome de la actividad económica que estamos viviendo (la curva descendente de la U), creemos que el proceso de estabilización se prolongará durante varios meses después de que el virus se haya controlado (el suelo de la U) antes de que repunten la producción y la demanda, impulsadas por las medidas de respaldo fiscal y monetario y por la mejora de la grave crisis sanitaria.
Los riesgos: un prolongado estancamiento o una recaída
Nuestro escenario principal podría verse cuestionado si la pandemia dura más tiempo del previsto o si la quiebra de empresas acaba superando las expectativas. Vemos dos escenarios de riesgo bajista: una trayectoria en forma de L y una recuperación interrumpida por una recaída (recuperación en forma de W).
Teóricamente, la recuperación en V es una posibilidad, aunque muy remota en nuestra opinión, ya que depende del éxito de la política macroeconómica, de los avances médicos y de un aumento de la capacidad de los sistemas sanitarios y de los gobiernos para afrontar la crisis actual.
El mundo después del COVID-19
Creemos que esta crisis probablemente dejará tres importantes secuelas a largo plazo:
- Un repliegue de la globalización: es posible que muchas empresas intenten reducir la complejidad y el riesgo que entrañan las cadenas mundiales de suministro, mientras que los gobiernos podrían apelar a consideraciones sanitarias para limitar el comercio, los viajes y la movilidad de personas. Las empresas, los sectores y los países más dependientes del comercio y de los viajes podrían verse gravemente afectados.
- Más endeudamiento público y privado: la independencia de los bancos centrales podría verse cuestionada por el hecho de que respalden a las empresas (lo que básicamente es una medida fiscal) y que mantengan los tipos de interés en niveles bajos para facilitar la financiación de unos déficits fiscales más abultados. Si los gobiernos mantienen las medidas expansivas después de la crisis, el predominio de la política fiscal frente a la monetaria podría traducirse en una inflación más alta de lo que están descontando los mercados. Sin embargo, si los bancos centrales limitasen el aumento de los tipos de interés nominales que normalmente se produce cuando aumenta la inflación, los tipos reales caerían a medida que repuntase la inflación.
- Cambios en las tendencias de ahorro de los hogares: el aumento del desempleo y los mayores niveles de deuda privada pueden llevar a los hogares a adoptar una postura más conservadora, lo que fomentaría la demanda de activos de bajo riesgo como bonos y efectivo. Además, es posible que los propietarios de una vivienda decidan amortizar su hipoteca anticipadamente. En un entorno de este tipo, en el que el exceso de ahorro del sector privado podría aumentar aún más, los inversores deben prepararse para un New Neutral 2.0 en el que los tipos de interés reales se mantendrán en niveles aún más bajos a largo plazo.
Implicaciones para la inversión: ante todo, prudencia
Los inversores deberían prepararse para un entorno de inversión muy diferente, ya que las áreas más débiles del universo de crédito global quedarán expuestas en los próximos meses. Si bien esta situación podría crear puntos de entrada más atractivos en los segmentos de mayor riesgo del universo de inversión, seguimos siendo pacientes y nos centramos en las oportunidades que puedan surgir en activos que consideramos de calidad y que, a nuestro juicio, presentan pocas posibilidades de sufrir impagos. Nos decantamos por un enfoque prudente con el objetivo de protegernos frente a pérdidas permanentes de capital.
En nuestra opinión, este enfoque implica prestarle una atención particular a la duración estadounidense, ya que, pese al excelente comportamiento relativo, seguimos viendo margen para que los tipos de interés de EE.UU. caigan aún más si la fase de estabilización se prolonga más de lo que prevemos en nuestro escenario principal. Pese a la volatilidad reciente, las titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencias estadounidenses y los títulos del Tesoro estadounidense ligados a la inflación (TIPS) nos siguen pareciendo activos atractivos y de alta calidad.
Llevamos tiempo siendo prudentes en crédito corporativo, en parte por las valoraciones y por problemas en el funcionamiento del mercado, pero hemos identificado algunas oportunidades para añadir títulos de gran calidad y vencimiento a largo plazo que, en nuestra opinión, compensan adecuadamente el riesgo. En crédito privado, buscamos oportunidades para explotar las atractivas primas de liquidez. Mantenemos la cautela en los segmentos más débiles de los mercados de grado de inversión (investment grade), alto rendimiento (high yield) y préstamos.
También adoptaremos una postura prudente en deuda soberana europea y continuaremos monitorizando las medidas monetarias y fiscales. Los mercados emergentes llegan a esta recesión con pocos desequilibrios macroeconómicos graves pero también con una limitada capacidad monetaria y fiscal. Esta situación, sumada al persistente shock negativo de los precios del petróleo, nos llevan a aplicar un enfoque prudente en mercados emergentes sin perder de vista las oportunidades potenciales.
Para comentario sobre el mercado y la macroeconomia en todo el mundo, ver aquí.
Consulte la versión completa de las Perspectivas Cíclicas de PIMCO, «From Hurting to Healing» (en inglés), donde compartimos nuestras perspectivas para la economía mundial en 2020 y las principales conclusiones para los inversores.
La rentabilidad pasada no es garantía ni indicador fiable de resultados futuros.
Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los bonos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los bonos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y los entornos de tipos de interés bajos incrementan este riesgo. La menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos pueden ser sensibles a las variaciones de los tipos de interés y estar sujetos al riesgo de reembolso anticipado. Aunque en su mayoría están respaldados por algún tipo de aval público (gobiernos u organismos gubernamentales) o privado, no existe garantía de que los avalistas cumplan sus obligaciones. Los valores de deuda soberana suelen estar respaldados por el gobierno que los emite. Las obligaciones emitidas por agencias y organismos de la Administración de Estados Unidos cuentan con distintos grados de apoyo, pero en general no están respaldadas por el crédito y la solvencia plenos del Gobierno federal estadounidense. Las carteras que invierten en tales valores no están garantizadas y su valor podrá fluctuar. Los bonos ligados a la inflación (ILB) emitidos por un gobierno son valores de renta fija cuyo principal se reajusta de forma periódica en función de la tasa de inflación; los ILB pierden valor cuando los tipos de interés reales aumentan. Los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) son ILB emitidos por el Gobierno de Estados Unidos. Los valores de deuda corporativa están sujetos al riesgo de que el emisor sea incapaz de cumplir los pagos del principal y los intereses de la obligación, y también pueden estar sujetos a la volatilidad de precios derivada de factores como la sensibilidad a los tipos de interés, la percepción que el mercado tenga de la solvencia del emisor y la liquidez del mercado en general. Los valores de alto rendimiento (high yield) y con calificaciones inferiores entrañan mayores riesgos que sus homólogos con calificaciones más elevadas; por tanto, las carteras que invierten en ellos podrían estar sujetas a mayores niveles de riesgo de crédito y liquidez que las que no lo hacen. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones del tipo de cambio, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. La calidad crediticia de un título concreto o de un conjunto de títulos no garantiza la estabilidad ni la protección de la cartera en su conjunto.
No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Se recomienda a los inversores que consulten a su profesional de inversión antes de tomar cualquier decisión de inversión.
La duración es la medida de la sensibilidad del precio de un bono a los tipos de interés y se expresa en años.
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