Comparativa de fondos de high yield EE.UU. de corta duración


TRIBUNA de Pilar Téllez, analista senior, Allfunds Funds. Comentario patrocinado por Allfunds Bank.

El universo de fondos de high yield short duration bonds es bastante reducido respecto al universo de media-larga duración, ya que, con la excepción del fondo de AXA, la mayor parte de ellos fueron lanzados a partir de los años 2010-2011. La mayoría de los fondos están gestionados por equipos bien establecidos en el mercado, con estrategias de duración más larga en línea con el mercado tradicional de high yield.  El universo más amplio se centra en high yield en dólares, aunque también existen fondos enfocados al universo de high yield en euros y últimamente también en global high yield. Aparte de su enfoque geográfico, la gran diferencia entre estos fondos es el límite de vencimiento de la deuda en la que puede invertir o el límite de duración que puede tener la cartera final. Por lo demás, las características son muy similares. El universo de inversión se centra en emisiones corporativas de duración limitada dentro del universo de high yield. Las apuestas fuera de índice suelen limitarse a emisiones corporativas BBB de forma táctica. En general, las carteras se concentran en emisiones con calidades crediticias de BB a B, con la exposición a CCC & below siempre bastante limitada y en general menor de la que sería en sus estrategias de high yield tradicionales. En el caso de los fondos globales, como su índice, suelen tener un claro sesgo a deuda americana, con la exposición a Europa considerablemente menor. La exposición a deuda emergente suele ser bastante limitada, aunque esto varía en función del equipo y los recursos de la gestora en deuda emergente.

Los fondos en este nicho invierten generalmente sólo en deuda denominada en dólares y en menor medida en euros o libras y por lo general siempre cubren todo riesgo de divisa frente a la divisa base del fondo. En los fondos de high yield denominados en dólares, la exposición a deuda de compañías fuera de EE.UU. suele limitarse a deuda canadiense o europea y en pocos casos deuda emergente debido a la composición del índice más usado. Estos fondos no toman apuestas a divisa y suelen cubrir cualquier exposición a divisas fuera del dólar. Eso sí, muchos ofrecen clases cubiertas en euros para clientes europeos a nivel de clase. La exposición a deuda emergente dependerá del equipo y del índice elegido como referencia. El uso de derivados es limitado ya que prefieren acceder al mercado mediante cash bonds. Los instrumentos derivados más usados son los FX forwards para cubrir cualquier riesgo a divisa fuera de la divisa base y en algunos casos CDS ya sea para cubrir riesgo crediticio o para mantener la exposición de la cartera a high yield de forma táctica y temporal en casos de entradas fuertes mientras buscan cash bonds en los que invertir.

Los fondos de high yield de corta duración, al tener un perfil de duración más bajo, ceden algo de carry y muchos de los retornos en mercados de rally (por ejemplo 2009, 2010 o 2012). Sin embargo, estas estrategias se comportan mucho mejor que las estrategias tradicionales en entornos de mercado negativos. Históricamente, los fondos de duración más corta o con un perfil de calidades crediticias más alta han demostrado tener una volatilidad más baja. En mercados alcistas no capturan toda la subida (2009, 2010 y 2012) ya que es un periodo de recuperación donde los diferenciales bajan de forma muy significativa. Sin embargo, estos fondos tienen un mejor comportamiento en mercados de carry a pesar de ceder algo de yield ya que estos mercados suelen caracterizarse por precios estables y donde la rentabilidad de los bonos de high yield procede principalmente del income (coupon-clipping). En mercados de crisis, estas estrategias son las que mejor se comportan. Por lo general, si las expectativas son de un mantenimiento de los spreads en niveles estables o que éstos se amplíen, la recomendación sería la de invertir en un fondo de high yield de corta duración. Si por el contrario, uno considera que todavía pueden estrecharse más los niveles de spreads de high yield, los gestores opinan que sería mejor invertir en un fondo tradicional de high yield, con mayor duración. En entornos de subidas de tipos, estas estrategias también son beneficiosas dado su perfil de duración más bajo.

Hay que tener en cuenta algo clave: Los fondos de high yield de corta duración invierten principalmente en bonos cuyo vencimiento es más corto debido a las opciones call que tienen. El mercado primario de bonos de high yield no tiene muchas emisiones con vencimientos cortos ya que las compañías suelen acceder al mercado de loans para financiar sus obligaciones a corto plazo y el mercado de bonos de high yield para financiar sus obligaciones a largo plazo. Esta es la razón por la cual los fondos de esta categoría se centran, no en bonos con vencimientos cortos, si no en bonos a los cuales les queda pocos años para vencer (sobre todo basada en el call date). Muchos bonos de high yield se comportan como bonos de vencimientos más cortos porque tienen una cláusula de call por parte del emisor. El problema es que no hay ninguna garantía de que el emisor haga la call en la fecha establecida ya que no está obligado. Esto puede tener consecuencias muy negativas en mercados bajistas ya que en estos periodos es cuando los emisores pueden verse obligados a no hacer la call. En entornos de mercado donde suben los tipos de interés, los emisores son más reacios a ejecutar la call ya que si el bono se emitió cuando los tipos estaban más bajos, tendrán que emitir la nueva deuda a yields más altas. Esto se denomina extension risk. Esto puede causar más perdidas de las esperadas por el gestor de la cartera de high yield de corta duración. Sin embargo, la gestión activa y el uso de CDS puede ayudar a reducir este y otros riesgos de invertir en este segmento del mercado. La exposición a high yield sintética elimina el extensión risk pero implica el uso de CDS con los riesgos asociados a éstos.

AXA IM FIIS US Short Duration High Yield

Aunque se lanzó en 2004, la estrategia inicial parte de 1992. Como índice de referencia utiliza el ML HY Master II index, pero el equipo gestor no lo tiene en cuenta para la construcción de la cartera. La exposición a deuda corporativa high yield suele oscilar entre el 90% y el 100% y un máximo del 10% se puede invertir fuera de deuda corporativa hig yield, normalmente en títulos con calidad crediticia de BB.

La mayoría de los emisores son de EE.UU. pero también se apoyan en las mejores ideas del equipo que tiene la gestora en Londres para cazar las oportunidades en el mercados de bonos de high yield europeos. Cualquier exposición fuera del dólar, si la hubiera, está cubierta a dólares para eliminar el riesgo de divisa.

El rango de duración está entre 1 y 3 años, pero la asignación activa hacia bonos con mayor vencimiento, aunque está limitada, añade algo de riesgo a la cartera a cambio de la rentabilidad añadida.

Este fondo esrá infraponderado en bancos y aseguradoras, porque creen desde la gestora que sus modelos de negocio no son compatibles con los rating de high yield. La cartera final está muy diversificada por emisores y sectores. Invierte fundamentalmente en títulos con calidad crediticia de BB-B y excepcionalmente en títulos CCC. La exposición a esta clase de rating, sin embargo, puede estar por encima de sus competidores en el universo de bonos de high yield estadounidenses de corta duración.

El uso de derivados está muy limitado, y si se usan se concentra en forwards para eliminar el riesgo de divisa de la cartera.

Carl Whitbeck se convirtió en el responsable de High Yield EE.UU. de la gestora francesa tras la marcha de sus tres fundadores. Ahora es responsable de las estrategias  de high yield denominadas en dólares de AXA y cogestiona este fondo. Había sido el gestor de apoyo de la estrategia USD High Yield antes de la salida de sus fundadores. El equipo también gestiona la estrategia core de high yield de AXA.

Sky Harbor US Short Duration High Yield Fund

El fondo se lanzó en 2012 y no tiene en cuenta el índice de referencia. Se centra en valores de high yield corporativos que esperan ser amortizados hasta vencimiento, call u otra acción corporativa en un periodo de tres años. La duración estimada está entre los 1,5 y los 2,5 años.

Busca aquellos emisores con modelos operativos fuertes y flexibilidad financiera no excesivamente dependiente en los mercados de capital. El fondo está infraponderado en bancos y aseguradoras, porque su modelo de negocio no se cree compatible con el rating de high yield.

Las inversiones se concentran en su mayoría en emisiones denominadas en dólares emitidas por compañías de Estados Unidos. La exposición a empresas no estadounidenses es mínima. No existe, por tanto, el riesgo de  divisa. Históricamente, la inversión en títulos con grado de inversión ha estado entre el 0% y el 15%, pero lo normal es que oscile entre el 0% y el 5%. La mayoría de la cartera está formada por títulos con calidad crediticia de BB y CCC.

Este producto puede invertir hasta un 25% en bonos convertibles pero no se espera que lo haga. Tampoco utiliza derivados pero podría usar forwards en alguna determinada ocasión. La cartera final está diversifacada tanto por emisores como por sectores.

La estrategia está gestionada por Sky Harbor, fundada por Hannah Strasser, Anne Yobage y Thomas Kelleher en 2011, con Anne Yobage como la gestora principal del fondo. Los miembros fundadores de Sky Habor habían gestionado previamente la estrategia del fondo de AXA antes mencionado antes de abandonar la gestora francesa para la creación de su nueva firma. También gestionan el SKY Harbor US High Yield Fund.

Muzinich ShortDurationHighYield

Fue lanzado en 2010. Invierte principalmente en bonos de high yield corporativos denominados en dólares y emitidos por compalías americanas. En el plano táctico, sin embargo, sí invierte en bonos no deminados en dólares (cubre el riesgo de divisa con un 5% de margen de error) y también en emisores fuera de Estados Unidos para añadir valor. Este fondo, como la mayoría de productos gestionados por el equipo, se caractetiza por un perfil defensivo.

La estrategia se centra en títulos con calidad crediticia de BB-B. Normalmente, la exposición a títulos CCC y a bonos con vencimientos menores está limitada, lo que desemboca en un fondo con menor rentabilidad.

La exposición a títulos corporativos con grado de inversión suele oscilar entre el 0% y el 5% pero puede alcanzar hasta el 10%. Aunque puede invertir en deuda soberana, es raro que lo haga. Lo mismo con la exposición a bancos y aseguradoras, que suele ser bastante selectiva, a pesar de que en determinadas ocasiones ha mostrado algo de sobreponderación cuando se han encontrado oportunidades atractivas.

La cartera final está diversificada en todos los niveles, con 100-150 títulos de media. La forman títulos con baja duración, FRN, con una duración que se espera sea inferior a los dos años. Los derivados se evitan salvo para cubrir el riesgo de divisa.

La divisa base del fondo está en dólares pero el largo track record se debe a que una de las clases de acciones cubierta a euros fue la primera en recibir captaciones cuando el fondo fue lanzado. La estrategia ofrece clases cubiertas a diferentes divisas.

Muzinich es una boutique especializada en crédito con un gran número de analistas de crédito y gestores que tienen de media más de 20 años de experiencia en la industria. Este fondo lo gestiona el mismo equipo que se ocupa de la estrategia tradicional de high yield en dólares de la gestora.

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