Recapitulemos: durante los últimos diez años, el tamaño del balance de la Fed ha pasado de 900.000 millones de dólares a cerca de 4,5 billones de dólares, fruto de las tres rondas de programas QE y la conocida como Operación Twist (canjear bonos de corto plazo por bonos a largo plazo del Tesoro de EE.UU.) “Durante cerca de una década, los mercados financieros han surfeado una ola de dinero a bajo coste en EE.UU., cortesía de la Fed”, resume Michael Hasenstab, director de inversiones de Templeton Global Macro (Franklin Templeton Investments).
Para el experto, este chorro de dinero ha sido el factor más influyente para los mercados en los últimos diez años, por su impacto sobre el comportamiento de un amplio número de activos, y por mantener de forma artificial unos bajos costes de financiación. “La era del QE ha creado un mercado aparentemente complaciente, que percibe a los tipos persistentemente bajos como una condición permanente”, afirma. Hasenstab tiene claro que el final de esta tendencia está muy cerca: “Estas condiciones no son normales ni permanentes, y esperamos que la reversión del QE de la Fed impacte significativamente a los mercados financieros de 2018 en adelante”.
La visión del director de inversiones parte de la constatación de que la normalización monetaria empujará irremediablemente al alza a las tires de los treasuries. También influirán a este movimiento “la fortaleza excepcional del mercado laboral estadounidense, las presiones inflacionarias y los salarios al alza, la resiliencia continuada de la economía estadounidense y un ajuste estructural hacia la desregulación impulsada tanto por la Administración Trump como potencialmente por Jerome Powell, próximo presiente de la Fed”.
Hay todavía más factores para justificar esta visión macro: al tiempo que la Fed se ha impuesto la tarea de reducir su balance en 1,5 billones de dólares en los próximos tres años, varios de los principales compradores de bonos estadounidenses han reducido o interrumpido sus adquisiciones: China ha reducido en un billón de dólares sus reservas extranjeras, y Arabia Saudí planea convertirse en emisora neta de bonos, para compensar las pérdidas por la caída del precio del crudo. Paralelamente, la concesión de crédito sigue al alza en EE.UU., por lo que los únicos inversores que podrían compensar en parte la tendencia vendedora serían los grandes inversores domésticos, pero sensibles a los precios.
Existe un segundo e importante cambio de tendencia: el regreso de la inflación. Hasenstab se acuerda del debate que surgió con la aplicación del primer QE, cuando muchos inversores temieron un repunte agresivo de la inflación. Sin embargo, esto no sucedió, “en parte porque bancos y compañías financieras apilaron efectivo, mientras que la actividad de préstamo se mantuvo restringida por las regulaciones posteriores a la gran crisis financiera, como Dodd-Frank”, explica Hasenstab. Éste sentencia que “los factores que limitaron previamente a la inflación y a la creación de dinero durante la última década también se acercan ahora a su fin”.
El experto destaca la tendencia hacia la desregulación y la aceleración de la concesión de préstamos. “Esta potencial aceleración de la velocidad del dinero, combinada con las presiones inflacionarias existentes en EE.UU. y en los mercados laboral nos lleva a esperar más inflación y tires más altas de los treasuries”, resume.
¿Qué puede pasar?
“Los mercados podrían ver una corrección fuerte de la rentabilidad de los treasuries en los próximos trimestres, similar a la magnitud y velocidad de los ajustes que se produjeron durante el último trimestre de 2016”, advierte el director de inversores. En su opinión, será crítico que los inversores tomen medidas para protegerse de los riesgos que entrañan actualmente los treasuries… pero que también estructuren sus carteras para poder beneficiarse de las oportunidades que surjan a medida que se incrementen los tipos.
Hasenstab aclara que el principal desafío que plantea este cambio de paradigma tiene que ver con la capacidad de la renta fija para seguir actuando como un buen diversificador. De hecho, afirma que “es bastante posible ver que los activos de riesgo caigan, a medida que la tasa libre de riesgo se ajuste al alza”.
La situación gana en complejidad al tener en cuenta que el gestor observa indicios de complacencia en el mercado, alentada por el hecho de que “los retornos de los treasuries y de los activos de riesgo han solido tener correlaciones positivas, junto con una rentabilidad positiva”. Al haber obtenido gracias a las condiciones extraordinariamente acomodaticias, el gestor avisa de que estos rendimientos “pueden enmascarar los riesgos subyacentes reales”. Es por este motivo que alerta de que, a medida que se vayan retirando las políticas acomodaticias, “esas correlaciones positivas podrían continuar, pero con el efecto contrario: caídas simultáneas entre bonos, acciones y activos globales de riesgos”.
¿Dónde está el valor?
Frente a esta situación, Hasenstab recuerda que “todavía hay valoraciones atractivas” en ciertos países de la esfera emergente. Matiza que “no todos los mercados emergentes se comportarán bien a medida que los tipos suban”, por lo que será clave identificar correctamente aquellas oportunidades de inversión que estén menos correlacionadas con la beta del mercado.
El experto aconseja centrarse en renta fija emergente porque ofrecen la posibilidad de asumir riesgos idiosincráticos con los que generar valor para los inversores. Destaca a los países emergentes cuyas economías están más impulsadas por factores internos que externos: además de reunir cualidades idiosincráticas, pueden estar mejor preparados para resistir shocks globales. El gestor también se fija en aquellos países cuyos riesgos económicos están vinculados a procesos de reformas, como Brasil o Argentina.
Un elemento también crucial para los inversores de bonos son los altos diferenciales que ofrecen los bonos emergentes, cruciales en un contexto de tipos al alza. Hasenstab recuerda que el rendimiento de los bonos de menor duración varía desde alrededor del 6% en India e Indonesia o el 7% de Brasil y México hasta el 25% de Argentina. “Si los tipos estadounidenses suben 100 o 200 puntos básicos, estos países tienen más colchón para absorber las presiones”, constata el gestor.
Éste sitúa en el otro lado de la balanza, como países potencialmente vulnerables a la subida de tipos, a los emergentes con desequilibrios macro o tipos bajos. En este grupo figuran países como Turquía, Venezuela, Corea del Sur o Singapur.
Hasenstab aclara que sigue encontrando escasamente atractivos a los principales mercados desarrollados, especialmente la eurozona y Japón por la existencia de tipos negativos. Su pronóstico es que, a medida que sigan subiendo los tipos en EE.UU., el euro y al yen se debilitarán frente al dólar.
