TRIBUNA de Peter De Coensel, CIO de renta fija de Degroof Petercam Asset Management (DPAM). Comentario patrocinado por DPAM.
Ha llegado el momento de poner fin a algunos mensajes persistentes en torno a los mercados de renta fija y su supuesta naturaleza que los hace no aptos para la inversión. No pasa un día sin que leamos que los bancos centrales han provocado que bonos por valor de ocho, 10 y hoy ya más de 15 billones de euros tengan rendimientos negativos. O que los inversores deberían evitar el universo de renta fija, ya que obtendrán sí o sí una rentabilidad negativa. Afirmaciones de este tipo no solo resultan engañosas, ya que los bonos en el contexto de una cartera global diversificada siguen ofreciendo rentabilidades aceptables, sino que además impiden a los inversores obtener un perfil adecuado de exposición a renta fija. El peligro radica en que incide en sus decisiones de asignación de activos estratégica y/o táctica. Comenzamos analizando la rentabilidad histórica para ofrecer una respuesta objetiva a la pregunta ¿por qué comprar bonos? Nuestra respuesta, a día de hoy, sigue siendo: ¡Vuelva a preguntar!. Las características de preservación de capital y crecimiento han desaparecido prácticamente en los bonos, incluso con la creciente cantidad de emisiones con rendimientos negativos.
Las rentabilidades de los bonos dependen de los desequilibrios
En la tabla y el gráfico de abajo, mostramos las rentabilidades materializadas netas en lo que va de año y en periodos sucesivos de tres y cinco años, correspondientes a un subconjunto de nuestras soluciones de renta fija.
Dos observaciones saltan a la vista. En primer lugar, en los últimos cinco años, la deuda pública en euros se ha comportado mejor que los bonos investment grade en euros. En segundo lugar, ha merecido mucho la pena invertir a escala global, junto con una asignación correcta al sector high yield especializado. Además, rebatimos la idea de que los bancos centrales son responsables de este ciclo alcista de los bonos. El motivo principal que subyace al incesante descenso de los tipos a largo plazo es el desequilibrio estructural entre las inversiones y el ahorro entre los participantes de los mercados públicos y privados. El desapalancamiento de los balances que comenzó en 2008/2009 sigue adelante tanto en gobiernos como en empresas. Los bancos destacan en este sentido. Esto ha provocado una fuerte caída de las rentabilidades esperadas de los bonos. Sin embargo, no vemos muchos estímulos que contrarresten esta dinámica. Ante todo, si tenemos la suerte de que las rentabilidades esperadas se recuperen al subir los tipos a largo plazo, los compradores que se perdieron el repunte inicial de los bonos podrían emerger rápidamente.
¿Qué condiciones podrían provocar una subida de los tipos a largo plazo? La respuesta es una combinación de un aumento del gasto en inversión por parte de las autoridades públicas, una bajada de los tipos oficiales reales de los bancos centrales de los países desarrollados y una mejora de la remuneración del factor trabajo. Eso requiere certidumbre y confianza en el crecimiento global, ambas difusas ahora mismo.
Bancos centrales responsables frente a gobiernos (irresponsables) competentes
Estamos viendo claramente cómo instituciones multilaterales se deshacen y economías de países desarrollados importantes apuestan por el proteccionismo. En cada vez más países del G20, los líderes estatales consiguen mejores réditos políticos prometiendo mejores tiempos futuros para los electores excluidos. Lamentablemente, al tratar de reducir la desigualdad el resultado podría ser el aumento de la misma, ya que un menor crecimiento perjudicará primero a los menos favorecidos antes de que afecte al decil más alto de la distribución de la renta. No tenemos otra opción que contar con una política responsable de los bancos centrales. Los bancos centrales de los países desarrollados seguirán rebajando los tipos oficiales para alentar la inversión y disuadir la trampa de liquidez. Esto último empuja los tipos a la baja, cada vez más en negativo.
Esperamos que el BCE ponga en marcha una segunda expansión cuantitativa, lo que mejorará la posición competitiva externa de la UE frente a sus socios comerciales. La primera expansión cuantitativa, con un aumento de la oferta monetaria del 25%, provocó una depreciación del euro frente al dólar estadounidense de aproximadamente el 25%. Sin embargo, la segunda expansión cuantitativa se verá afecta por el efecto decreciente que seguimos esperando del EUR/USD, que se situará en 1,07 (-5% con respecto a los máximos de agosto de 2019) y puede que incluso los mínimos del ciclo anterior (1,0340). Todo depende del aumento esperado de la base monetaria de la Unión Económica y Monetaria (UEM) que resulte de las nuevas compras de deuda pública y crédito corporativo. El impacto indirecto de una amplia oferta monetaria (M3) es el factor determinante para medir el efecto en el valor del euro. Como regla general por lo que respecta al cambio principal EUR/USD, un programa que eleva la oferta monetaria un 5% debería provocar una depreciación del 5% de dicho tipo de cambio. Un programa de compra de activos que aumente la base monetaria entre 40.000 y 50.000 millones al mes durante un periodo de un año probablemente produciría un crecimiento de la oferta monetaria de al menos un 5%.
Hace un par de meses, Australia y Nueva Zelanda dieron el pistoletazo de salida a un ciclo global de rebaja de tipos de interés. La Fed se unió a la fiesta a finales de julio y va a acelerar la flexibilización de su política en los próximos 12 a 24 meses. El rumbo se conoce, pero el punto de llegada es incierto. Se espera que los tipos de interés oficiales de EE.UU. caigan en torno a un 1,00% en los próximos 12 meses. La Fed no decepcionará. La pregunta es si los mercados empezarán a descontar unos tipos oficiales de la Fed del 0,50% o incluso del 0,00%. La combinación de ambos escenarios hace que la parte intermedia de la curva de tipos del Tesoro de EE.UU. resulte atractiva, puede que aun más en los tipos reales (TIPS estadounidenses).
En Europa, valoramos los tipos reales de la UEM. El perfil de riesgo de unos tipos nominales muy negativos no es óptimo. El BCE debe elevar las expectativas generales de inflación. El banco central sueco (Riksbank) lo logró, entre otras medidas, rebajando los tipos de depósito hasta el -1,25%. La curva de los tipos reales de Suecia está plana, con unos tipos reales de en torno al -2,30% a 10 años. Actualmente, los tipos reales de Alemania, Francia y España fluctúan alrededor de un -1,60%, -1,35% y -0,95%, respectivamente. Las expectativas de inflación basadas en el mercado de la UEM en distintos vencimientos y países se sitúan a solo un 0,90%. El BCE puede cantar victoria en el momento en que este indicador supere el 1,50%. Por encima del 1,75%, recupera su credibilidad.
¿Cómo posicionarse en renta fija?
Tenemos que tocar el mismo disco rayado. No existe una construcción de carteras ideal, ya que las expectativas y la tolerancia al riesgo de los inversores varían. Recomendamos diversificar entre deuda pública sostenible de mercados desarrollados y mercados emergentes, emitida por países que apuestan claramente por los valores democráticos y los derechos humanos. Algunos emisores de bonos corporativos de calidad tanto en investment grade como en high yield que han logrado renovar sus balances en diferentes ciclos de crédito. Vemos claramente que la dispersión va en aumento a medida que nos acercamos a condiciones de recesión, es decir, aumenta el número de eventos de crédito específicos de países y empresas. Los bancos centrales garantizarán que la provisión de liquidez siga respaldando a los emisores solventes. El objetivo es obtener unas condiciones financieras estables en el objetivo callado que desean alcanzar los bancos centrales.
Volvemos a incidir en que la selección de estrategias de bonos subyacentes es tan importante como el posicionamiento correcto entre sectores de bonos. La flexibilidad es algo que valoramos tanto en estrategias gestionadas de forma activa con índice de referencia como sin restricciones. Animamos a los inversores a centrarse en esas opciones y no en lo negativo que pueden llegar a ser los tipos nominales. Ni en tratar de adivinar hasta cuándo tendremos que sufrir tipos nominales negativos. El pasado mes de agosto, la respuesta del mercado es que ¡el tipo EONIA a un mes para dentro de 5 años es de -50 pb! Por lo que no hay que esperar un milagro en los próximos meses o incluso años. Para no dejarnos nada, añadimos las rentabilidades esperadas de los bonos, de los principales índices de la deuda pública de mercados desarrollados y emergentes, así como bonos corporativos investment grade y high yield, en euros y dólares. Evitar la diversificación internacional es buscarse problemas. ¡Mucha suerte navegando en estas aguas de bajos rendimientos!
