Cómo interpretar el comportamiento de la renta fija, poniendo en contexto los movimientos de las últimas cinco semanas


Uno de los movimientos más notables de la corrección de la bolsa de los últimos días ha sido la falta de contagio con la renta fija, que de hecho ha vivido un rally. Pero estas últimas compras sólo sirven para interrumpir un proceso de ajuste que se había iniciado a finales de 2017: de manera notable, el rendimiento del bono estadounidense a diez años subió 40 puntos básicos entre el 1 de enero y el 2 de febrero, hasta el 2,84%, aunque con la corrección el bono ha recuperado temporalmente su naturaleza de activo refugio y su rendimiento se ha reducido un poco, por debajo de 2,8%. El rendimiento del bund pasó del 0,301 visto el 15 de diciembre hasta el 0,767 del pasado 2 de febrero, para a continuación caer por debajo del 0,7%.

Precisamente esta caída de las tires en los últimos días lleva a los analistas de Deutsche AM a considerar improbable que los treasuries a diez años coticen por encima del 3% para finales del año, ni que el bund a diez años supere el 1%. “Los rendimientos de los bonos soberanos han caído en los últimos días. Esto confirma su estatus como activo refugio en tiempos turbulentos. Seguimos viéndolos como un instrumento adecuado a considerar en la gestión del riesgo de una cartera”, explican desde la firma.

Guillaume Rigeade, gestor de Edmond de Rothschild AM, describe este movimiento como “un violento ajuste”, con impacto “en todos los vencimientos de las curvas de rendimientos de Alemania y EE.UU.”. Éste añade que “los mercados de bonos han revisado al alza las previsiones de inflación, especialmente en EE.UU., y, especialmente, comienzan a considerar subidas de tipos de interés clave en los próximos meses, incluyendo Europa”.

El gestor también destaca el estrechamiento de las primas de riesgo de los países periféricos respecto a Alemania: con datos a cierre del 6 de febrero, la prima de riesgo entre España y Alemania estaba en 69 puntos, mientras que la prima italiana se situaba en 129 puntos y la portuguesa, en 136 puntos básicos. “Las buenas dinámicas de los fundamentales económicos han provocado de hecho algunas revisiones al alza de las agencias de crédito, pero el elemento de apoyo más fuerte procede de la reducción del riesgo político”, explica Rigeade.

Qué esperar de las curvas

La corrección y posterior rally de la deuda soberana americana y alemana están teniendo impactos divergentes en sus curvas. Si bien la curva de tipos estadounidense se había aplanado en los últimos meses de 2017 hasta la preocupación, ahora estaría mostrando indicios de reversión. “Los rendimientos en EE.UU. están cerca de un valor razonable, pero podemos ver un exceso si siguieran subiendo las expectativas de inflación”, explica el experto de Edmond de Rothschild. En el caso europeo, podríamos estar al principio del proceso inverso: “La curva de rendimientos empinada presenta un carry atractivo. Además, el mercado está descontando un endurecimiento de la política monetaria del BCE que podría ser demasiado agresivo”, añade el gestor, que sentencia que “en cualquier caso, una fuerte normalización impactaría en los tipos de interés a largo plazo en Europa”.  

De manera similar opina Mitul Patel, responsable de tipos de interés en Janus Henderson Investors: “Esperamos que continúe el aplanamiento de la curva en Europa, pues la curva está relativamente inclinada y las subidas de tipos podrían materializarse más rápido de lo esperado actualmente”. Paralelamente, el experto constata que la curva estadounidense ya está bastante plana y que “las expectativas de subidas de tipos en EE.UU. pueden resultar ser demasiado optimistas”.

Cambio de régimen

Según Stefan Hofrichter, responsable de economía global y estrategia de Allianz Global Investors, la corrección de los bonos estadounidenses ha sido uno de los sucesos más impactantes del mercado en lo que va de año. Hofrichter contextualiza este movimiento en un escenario macro que cree que se ha visto en los dos últimos trimestres y describe como “Goldilocks frágil” (Goldilocks es la traducción inglesa de Ricitos de Oro; la expresión es empleada en mercados financieros para referirse a un entorno de equilibrio: ni muy frío, ni muy caliente), porque el crecimiento global se ha acelerado, la inflación ha subido con moderación y la política monetaria sigue siendo acomodaticia a pesar de las subidas de tipos vistas hasta ahora.

La fragilidad viene dada por varios factores de fragilidad, como las altas valoraciones de varios activos de riesgo “incluyendo al S&P 500 y varios mercados de diferenciales, notablemente en el high yield”, la desconexión entre los mensajes de los bancos centrales y las expectativas que está poniendo en precio los mercados, donde ven en la gestora signos de complacencia, así como “la probabilidad creciente de que los datos económicos lleguen a su límite”. El responsable añade que en los dos últimos años se han desarrollado nuevos desequilibrios macro, de entre los que destaca “el sobrecalentamiento de varios mercados inmobiliarios (especialmente en Canadá, Australia y Sueca) y el fuerte reapalancamiento del sector corporativo no financiero estadounidense”.

Por tanto, Hofrichter concluye que “no hay signos de recesión o hard landing en los mercados desarrollados, por lo que la recuperación económica continúa, al menos por el momento”. Sí piensa que varios indicadores adelantados “están apuntando a una ligera moderación en las dinámicas de crecimiento para el segundo semestre de 2018”, en un contexto en el que la política monetaria seguirá normalizándose, “con probabilidad en mayor extensión y cantidad de lo descontado por los mercados”.

En consecuencia, anticipa la probabilidad de un repunte de las tires de aquí en adelante, junto con una normalización estructural del VIX en torno a los 20 puntos. “Una volatilidad más alta y unos precios de los bonos más bajos pueden desencadenar una reestructuración adversa de carteras”, alerta el experto.

Witold Bahrke, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea, destaca la importancia del regreso de la inflación, dados los buenos datos de empleo y crecimiento salarial publicados el viernes en EE.UU.: “Los salarios son un factor clave detrás del ciclo de beneficios corporativos y, por tanto, de la economía real en general”. El experto recuerda que los costes derivados de unos salarios más elevados pueden erosionar los márgenes, obligando eventualmente a los bancos centrales a actuar con mayor agresividad. “Esto marca normalmente el comienzo del fin del ciclo empresarial en EE.UU. y, por tanto, el mercado alcista de la renta variable”.

El experto cree que la reacción vista en los últimos días señaliza un cambio de régimen: “Este es el comienzo de un ciclo de volatilidad al alza alimentada por el endurecimiento monetario, que dará como resultado una rentabilidad/riesgo reducida en los activos de riesgo de aquí en adelante”. Bahrke añade que, “aunque parece improbable que se toque un gran techo antes de la segunda mitad de 2018”, esta corrección podría ser asimismo el comienzo del proceso de tocar máximos.

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