¿Cómo debe proceder un gestor de renta fija para no tener que depender del criterio de las agencias de rating?


El baile de ratings vivido durante los últimos tiempos ha sido importante. La crisis financiera y económica desatada en 2008 en todo el mundo provocó que las tres principales agencias de calificación crediticia rebajasen la nota a muchos países, siendo los periféricos donde esa degradación fue especialmente acentuada en el caso de mercados como el español, el italiano, el irlandés y, sobre todo, el griego. Sin embargo, algunos países que hasta entonces disfrutaban de triple A también perdían este distintivo. Los casos más sonados fueron los de Reino Unido, Francia y Estados Unidos, que en agosto de 2011 veía cómo por primera vez en su historia S&P rebajaba la calidad crediticia de su deuda a AA+. Sin embargo, parece que desde entonces la situación se ha estabilizado y la tendencia empieza a revertirse.

En primer lugar, el rating de los países periféricos continúa mejorando. “Las agencias de calificación crediticia han acelerado la revisión al alza de la nota de los países de la periferia europea, una situación que esperamos continúe”, aseguran los expertos de Generali Investments Europe en su informe Focus on markets: sovereign rating monitor. En lo que respecta al núcleo, Alemania, Holanda, Luxemburgo y Finlandia siguen manteniendo la máxima nota, al igual que los países que integran el G-7. “La prolongada reducción en los desequilibrios fiscales es bienvenida, pero el hecho de que la recuperación económica se haya visto impulsada por la deuda debería ser monitorizado cuidadosamente, sobre todo en el caso del Reino Unido”, señalan desde la firma transalpina.

Por su parte, la situación de los países emergentes se ha estabilizado tras las últimas turbulencias. Muchos de ellos habían saltado al escalón del grado de inversión, si bien esta situación se ha frenado por las recientes rebajas a las que han sido sometidos países como Brasil o Rusia (ver tabla). Pero… ¿hasta qué punto el rating que otorgan las agencias de calificación crediticia son útiles para un gestor de renta fija? Es evidente que S&P, Moody’s y Fitch tienen la capacidad de mover el mercado con sus opiniones y que la nota que le den tiene una clara influencia en cómo es vista la deuda emitida por ese gobierno por parte de los inversores. Mickael Benhaim, director global de renta fija de Pictet AM, recuerda que lo que miden en realidad las agencias de riesgos es la capacidad de un país de afrontar sus obligaciones, no la voluntad de hacerlo.

“El uso de calificaciones crediticias como único método de evaluación de valores puede entrañar riesgos. Estas calificaciones evalúan la seguridad de los pagos de capital e intereses, no el riesgo de valor. La calidad de una deuda puede cambiar inesperadamente y las calificaciones crediticias recientes no reflejar plenamente los riesgos reales. De manera que el inversor debe considerar la capacidad de un país para pagar su deuda, sin distinción entre deuda de países desarrollados y de emergentes, lo que depende de su habilidad para crear riqueza de forma sostenible. Para invertir en deuda pública no basta la medida de la deuda sobre el PIB y conviene disponer de cálculos propios. Por ejemplo, en Japón la deuda pública sobre el PIB supera el 200%, pero lo que importa es la capacidad y voluntad de devolver la deuda”, explica el experto.

Un proceso para adelantarse al consejo de las agencias de rating

Benhaim considera que el inversor debe considerar la capacidad de un país para pagar su deuda, sin distinción entre deuda de países desarrollados y de emergentes, lo que depende de su habilidad para crear riqueza de forma sostenible. Pero… ¿cómo hacer para no depender del criterio de las agencias de rating? La respuesta, según el experto, está en el análisis fundamental. “El análisis fundamental facilita reducir la inversión en países en riesgo antes de la crisis. Hay que tener en cuenta que si el coste de financiación a largo plazo es mayor que el crecimiento nominal del PIB de manera estructural no hay forma de reducir la deuda y el proceso se hace irreversible. Es el caso de Grecia, que pesaba en el índice aproximadamente el 3% en 2001 y fue subiendo hasta cerca del 6% a mediados de 2009, cuando comenzó la degradación de su calificación crediticia. Pero por fundamentales habría quedado fuera en 2004”.

El experto cree que la fórmula de éxito sería partir de los 70 emisores soberanos más importantes y otorgarles un peso inicial según sus factores de producción: población; recursos naturales y capital. Después examinar su crecimiento económico y ratio deuda sobre el PIB, ahorro privado y superávit comercial, así como el riesgo de divisa. Esto debería completarse con un análisis de gobernanza: estabilidad política, eficiencia regulatoria y controles contra la corrupción. Los países que no pasan el corte quedarían descartados. Luego habría que seleccionar bonos por sensibilidad a variaciones de tipos de interés, rentabilidad a vencimiento y liquidez, dando un peso máximo del 10% por país, para así crear una cartera final de deuda de calidad de 20 a 30 países con capacidad y disposición para cumplir sus compromisos.

El siguiente gráfico muestra el rating actual de los países (conformado por las opiniones de las tres principales agencias de calificación de riesgos: S&P, Moody's y Fitch). En verde, los países a los que se les ha elevado la nota recientemente. En rojo, los países a los que se la han rebajado. De los 53 países analizados (las principales economías del mundo), 38 tienen una perspectiva estable, 12 una perspectiva positiva (entre ellos los cuatro grandes países de la periferia europea: Italia, España, Irlanda y Portugal) y solo tres cuentan con una perspectiva negativa (Brasil, Chile y Croacia).

 
PaísRatingPerspectivaPaísRatingPerspectivaPaísRatingPerspectivas
AustraliaAAAEstableHungríaBB+PositivaFilipinasBBBEstable
AustriaAAAEstableIslandiaBBBPositivaPoloniaAPositiva
BélgicaAAPositivaIndiaBBB-EstablePortugalBBPositiva
BrasilBBBNegativaIndonesiaBBB-EstableRumaníaBBB-Estable
BulgariaBBBEstableIrlandaBBB+PositivaRusiaBBBEstable
CanadáAAAEstableIsraelA+EstableSerbiaB+Estable
ChileAANegativaItaliaBBBPositivaSingapurAAAEstable
ChinaAA-EstableJapónAA-EstableEslovaquiaAEstable
CroaciaBB+NegativaKoreaAA-EstableEsloveniaBBBPositiva
Chipre PositivaLetoniaBBB+EstableSudáfricaBBB+Estable
R. ChecaAA-EstableLituaniaA-EstableSueciaAAAEstable
DinamarcaAAAEstableLuxemburgoAAAEstableSuizaAAAEstable
EstoniaA+EstableMalasiaAEstableTailandiaA-Estable
FinlandiaAAAEstableMaltaA-EstableTurquíaBBBEstable
FranciaAA+EstableMéxicoA-EstableReino UnidoAA+Positiva
AlemaniaAAAEstableHolandaAAAEstableEstados UnidosAAAEstable
Grecia PositivaNueva ZelandaAA+Estable   
Hong KongAA+EstableNoruegaAAAEstableEspañaBBBPositiva

Fuente: Bloomberg

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