Cómo debe analizar un inversor la fusión de Caixabank y Bankia


TRIBUNA de Carlos Perelló Yanes, profesor del Programa de Especialización en Derecho de los Mercados Financieros del IEB, fundador y managing partner de Perello&Biosca&Cabrera SLP.

He escuchado en muchos foros y mesas redondas la defensa vehemente de que las fusiones no generan valor para el accionista en el medio plazo. Generalizar es siempre problemático y, además, las estadísticas no dicen lo mismo porque es justamente al revés (cierto, por poco y en función de cómo se mida, pero…). Lo que sucede es que los grandes fracasos en fusiones son siempre más sonados y estudiados que los éxitos.

En el caso de Caixabank-Bankia el inversor debería tener en cuenta los siguientes puntos que creo serán importantes a la hora de decidir si esta fusión va a ser exitosa o no y si se debe participar en ella como accionista o no tras la fusión.

Estoy convencido de que habrá otras derivadas y puntos de vista que se me escapan, pero aquí expongo los que yo he vivido a lo largo de mi etapa profesional y lo que la experiencia me dice son los 10 más importantes.

1. ¿Por qué?

No es lo mismo una fusión para acometer grandes inversiones que para reducir costes. Esta fusión viene impuesta (aunque debo reconocer que mi apuesta era BBVA-Bankia) y tiene un alto componente de buscar mayor rentabilidad reduciendo costes más que atacar oportunidades de negocio que precisan un balance mayor. Punto NEGATIVO a la fusión.

2. Tipo de mercado

Es una fusión en un mercado maduro y con grandes retos de todo tipo (no hace falta mencionarlos). Equivocarse en el precio de compra en un mercado en crecimiento es menos dañino que en un mercado maduro y en retroceso. Punto NEGATIVO.

3. Calidad de los dirigentes

Muchas fusiones fracasan por el ego de sus dirigentes. Todos quieren ganar y se despreocupan de los clientes perdiendo cuota de mercado y desmotivando a los empleados. El que gana realiza muchas concesiones (y muy caras) al perdedor y el proceso se alarga en el tiempo por la desconfianza entre los diferentes equipos, desconfianza que se transmite del top al bottom. Al final cada parte defiende su parcela y la integración es imposible. En este caso veo a los dirigentes con ganas de evitar estos errores ¡espero no equivocarme! Punto POSITIVO.

4. Sinergias

En casi todas las fusiones se exageran las sinergias que se pueden obtener. En este caso las sinergias son fáciles de analizar porque vendrán de cierre de oficinas, integración de los servicios centrales y de los equipos de departamentos clave, como por ejemplo banca de inversión, seguros y ahorro. Será difícil “engañar” vendiendo unas sinergias inexistentes e inalcanzables. Punto POSITIVO.

5. Clientes

Está claro que esta fusión va a generar una duplicidad de clientes de todo tipo, grandes empresas, pymes, consumo y en los productos derivados y de pasivo también. Muchos clientes querrán diversificar y en muchos casos el nuevo banco tendrá que reducir la exposición a ciertos clientes y/o sectores. Estas decisiones se deben tomar y llegan antes que la creación de sinergias, por lo que la rentabilidad se ve afectada negativamente en el corto plazo. Punto NEGATIVO.

6. Tipo de producto

En una fusión, por muy bien que vaya, siempre se acaba perdiendo el foco en el negocio porque una operación de este tipo es muy time-consuming para todos los departamentos involucrados, que son la mayoría de ellos. El producto de banca es perfectamente sustituible por otro proveedor sin ningún problema, por lo que la falta de atención al cliente hace perder cuota, ya que la competencia no se va a quedar de brazos cruzados sobre todo para los productos con mayor margen. Y esto incluso yendo a las mil maravillas. Punto NEGATIVO.

7. La política

Aquí mezclamos la política regional con la nacional y la europea. Hay tres comunidades autónomas afectadas y no de las pequeñas: Madrid, Valencia y Cataluña. Tarde o temprano acabará saliendo el juego político regional cuando además gobiernan los dos grandes partidos nacionales en dos de ellas y los independentistas en otra. Luego, a nivel nacional, está la parte socialista y el ala populista-comunista que piensan diferente y a nivel europeo (que gracias a Dios acabarán decidiendo ellos, aunque no se diga) que quieren que se haga rápido y bien (o no hay dinero). La política, sin duda. Punto NEGATIVO.

8. Los accionistas de referencia

Una Fundación y un actor público, el FROB, que quiere recuperar parte de su inversión inicial. Si el FROB quiere vender más caro debería salirse completamente, ya que mantener un porcentaje elevado que tiene que vender tarde o temprano va a eliminar demanda e interés por esta fusión. El FROB debería buscar otro accionista de referencia que fuera, además, internacional para que le sustituyera, con el acuerdo de la Fundación, y así marcar el precio de referencia de la fusión.  ¿Qué mejor momento de salida para el FROB que éste? Si se queda, negativo. Punto NEUTRAL hasta saber este desarrollo.

9. El precio de la fusión

Después del anuncio hubo un rally muy fuerte en los mercados de las acciones de ambas entidades. Si estos precios se mantienen, menos potencial respecto a la compra antes del anuncio. Punto NEGATIVO.

10. Contingencias legales y contabilidad

Bankia sigue teniendo la espada de Damocles respecto a su salida a bolsa. Esto es incertidumbre, malo. Por otro lado, al ser valores cotizando por debajo de su valor en libros, la fusión generará un ingreso por “diferencias negativas en combinación de negocios" en la adquirente, que presumiblemente será Caixabank. Que no te engañe este ingreso contable tan rimbombante. Cierto, se compra por debajo de valor en libros, pero no es así por la capacidad negociadora del adquirente sino porque todos los bancos españoles cotizan por debajo de valor en libros, y después del rally inicial, es menos barato. Punto NEGATIVO.

En definitiva, quisiera ser positivo pero el análisis no sale así. Mercado maduro, riesgos elevados, sector público involucrado y siendo el driver de la fusión la reducción de costes reduciendo personal principalmente. En una situación así pediría un "margin of safety” (Klarman) para comprar que, desde mi punto de vista, estaría en el precio existente antes del anuncio, si por el contrario me lo quieren “vender” con el rally posterior o incluso más caro (“ceteris paribus” respecto al resto del mercado) sería el big short más claro del mercado y los especialistas en este tipo de trading no lo iban a desaprovechar.

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