Tribuna de Philippe Cazenave, Socio-Gestor de Axiom Alternative Investment y Groupama Axiom
Legacy 21. Comentario patrocinado por Groupama AM.
En los últimos años, los fundamentales de la banca europea han mejorado de manera drástica, con un mayor capital y menor riesgo. Según los datos de la European Banking Authority, entre finales del 2014 y hoy, el capital medio aumentó un 20% (pasando el CET1 1 medio del 13,5% a un 16%) y los préstamos en dificultad (non performing loans) bajaron casi un 50% (pasando del 6.5% al 3.6%).
Sin embargo, los niveles de spread actuales sobre la deuda AT1 (deuda subordinada que forma parte del capital regulatorio de los bancos/ CoCos) corresponden a los de finales de 2014. Por ejemplo, un banco francés acaba de emitir en octubre un AT1 con un spread de 440 puntos básicos. Son 10 puntos básicos más que su emisión de junio 2014. Al mismo tiempo este banco aumentó su capital total un 20%, disminuyendo su stock de non performing loans de un 50%.
¿Por qué el mercado no valora la evidente mejora de la calidad crediticia de los bancos? Probablemente porque los inversores no están cómodos con la volatilidad de este mercado del AT1 bancario. Frente a esta tibieza de los inversores proponemos una solución: la deuda legacy, que permite aprovechar el spread atractivo de la deuda financiera pero con una volatilidad mucho menor que el mercado del AT1. La deuda legacy es una deuda tier1, emitida antes de Basilea 3 y que ya no cumple con los criterios de la nueva regulación. El regulador instauró un periodo de transición vigente hasta finales de 2021 y durante el cual los bancos están obligados a reemplazar su antigua deuda con nuevos AT1. Como suele ocurrir con los temas regulatorios, las reglas de periodo de transición son bastante complejas, lo que limita considerablemente el número de inversores que tienen una visión clara sobre la elegibilidad o no en Basilea 3, sobre la fecha de reembolso en caso de inelegibilidad, y hasta en algunos casos sobre el precio de reembolso.
Aquel inversor que tiene una visión clara sobre estas reglas cuenta con una ventaja competitiva enorme y puede realizar operaciones muy rentables. Dos ejemplos claros durante el último mes de octubre:
- Un banco de Europa del norte reembolsó a la par un bono legacy tier1 que cotizaba a 84% de la par. Había posibilidad de obtener un +19% sobre un emisor con calificación AA.
- Un banco español anunció el reembolso de un bono de su filial inglesa. Este bono cotiza ahora al 150% de la par desde niveles de 132 antes del anuncio (el folleto no permitía una call a la par antes del 2030, pero sí permitía una actualización de los cupones y principal a un tipo determinado): rentabilidad de doble dsobre un emisor con calificación A.
En ambos casos el emisor tiene interés en reembolsar el bono porque sale de su capital regulatorio. En ambos casos el mercado no anticipa la operación y el bono cotiza muy por debajo del precio de recompra. En ambos casos existía una posibilidad de rentabilidad de doble dígito sobre un emisor sólido.
En resumen, factores como unos yields más que atractivos, un sector bancario más sólido y regulado, y una ventana de oportunidad histórica (por un periodo de transición regulatorio), hacen de la deuda legacy una oportunidad regulatoria más que interesante y que el inversor debería, al menos, considerar como diversificador en su cartera de renta fija. En Groupama AM todas estas oportunidades son canalizadas a través del Fondo Groupama Axiom Legacy 21.
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