Irregularidad es la palabra que describe los giros que se han producido en los mercados financieros durante el último mes. A mediados del pasado mes de octubre, fuimos testigos de un cisne negro en el mercado de deuda pública americano y aunque el movimiento en forma de V que experimentaron los rendimientos de los bonos a dos y 30 años fue corto, conmocionó a muchos partícipes y puso de manifiesto la fragilidad de las valoraciones actuales del mercado.
Por este motivo, creemos que es necesario repetir que hay que tener cuidado con lo que se desea. Especular sobre la trayectoria que seguirán las valoraciones de los activos guiados por las medidas de política monetaria anunciadas por el BCE y los aumentos de liquidez del Banco de Japón no proporcionará un escape a las leyes de retornos decrecientes para los activos con valoraciones abultadas.
La actual inflación en los activos financieros, por definición, estrecha sus primas de riesgo y con los bajos niveles que tienen actualmente, los inversores deberían esperar retornos todavía más bajos. De hecho, en octubre, los proxies de las primas de crédito como iTraxx Main o Xover se han estrechado aún más.
En relación al bund alemán y a los tipos del mercado interbancario, las primas de riesgo del crédito han llegado a un equilibrio racional en torno a los 65 puntos básicos que agrada a ambos lados del mercado: inversores y emisores. Debido a la continua presión a la baja de los tipos de interés, el coste de la deuda de los bonos gubernamentales ha alcanzado mínimos históricos. Sin embargo, aún puede caer más, como ha sucedido en el mercado de deuda corporativa japonesa durante los últimos 15 años.
Con este escenario, nuestro análisis de crédito tiende a favorecer la selección de títulos de compañías con balances inmaculados. En los títulos de deuda subordinada con grado de inversión creemos que una buena elección son aquellas empresas con poder de fijar precios o que cuenten con el apoyo del gobierno para mantener su cuota de mercado y aumentar la calidad de su servicio y la oferta de productos.
En este sentido, vemos valor en el mercado de bonos corporativos de países emergentes en dólares, especialmente en el sector de recursos naturales y en el energético, mientras que en lo relativo a las regiones, preferimos Brasil, Sudáfrica y sudeste asiático y evitamos la exposición a Europa del Este y Rusia. También creemos que la deuda estadounidense que protege contra la inflación (TIPS) ofrece una elevado valor relativo frente a las rentabilidades negativas que registra a largo plazo la deuda de Reino Unido y aumenta la fortaleza de la cartera en un entorno de presión para incrementar los tipos de interés en EEUU. Por su parte, invertir en bancos de inversión europeos con calificación crediticia AAA (tanto en emisiones denominadas en euros como en dólares) aporta una duración cualitativa a la cartera en una región que actualmente se enfrenta a presiones deflacionistas. Además, para cubrir la cartera también apostamos por posiciones cortas en futuros de los bonos del Tesoro americano y del bund alemán.
Asimismo, también tratamos de analizar lo que puede suceder extrapolando. Por ejemplo, ¿qué sucedería con las valoraciones si extrapoláramos un período de deflación para los próximos cinco años? Aunque no es nuestro escenario base, sí debe estar presente en los controles y filtros que se utilizan a la hora de construir las carteras.
En lo que respecta a los riesgos, tampoco hay que olvidar que la política de empobrecer al vecino está afectando a la competitividad a través del uso de estrategias que degradan sus monedas y que esto no está exento de peligros, como puede ser una aceleración de la devaluación de las divisas, que podría afectar a los mercados de activos locales muy negativamente, sobre todo si los inversores decidieran salir de una manera desordenada de dichos mercados.
