China es bipolar


TRIBUNA de Lan Wang Simond, gestora de Pictet Total Return Mandarin. Comentario patrocinado por Pictet AM.  

China era un mercado de posiciones largas. Los fundamentales eran buenos y sencillamente se compraba para mantener. Eso ha acabado, ya no hay tanta visibilidad. Hay que tener en cuenta que las tasas de crecimiento real en China superaron 11% de media anual entre 2001 y 2008, con las inversiones sumando 45% de su economía (en Japón el máximo estuvo en 36% y en Corea del Sur 38%). Así que China se mueve de economía de exportación, basada en la inversión, a cada vez mayor consumo interno. Necesita mejorar la productividad y subir escalones en la cadena de valor añadido. En esta transición, su gobierno y banco central están gestionando de manera reactiva, ofreciendo más crédito en algunos períodos y menos en otros.

El caso es que el mercado chino experimentará altibajos los próximos años, con algunos sectores de fuerte crecimiento estructural, donde conviene centrar posiciones al alza, frente a sectores en declive estructural. Así que una estrategia de inversión long/short proporciona flexibilidad para beneficiarse de ganadores y perdedores, mitigando riesgo de caídas. Para ello hay que entender el contexto en que las empresas operan. Las industrias de crecimiento secular (comercio electrónico, viajes, educación, servicios médicos) probablemente experimenten aumento de volúmenes y precios, mientras las de maduración o decadencia (petróleo y gas, consumo básico, servicios públicos, bancos, cementos) son propensas a disminución de volumen y precios.

Invertimos en compañías de China, Hong Kong y Taiwan. En China tradicionalmente hemos generado alfa. Es un mercado de selección, con 2.700 acciones, de las que sólo invertimos en diez, sobre todo compañías con buena valoración en consumo y salud. Además el mercado de acciones "A" de China se ha vuelto más accesible y hemos incrementado posiciones, pero no se pueden tomar posiciones a la baja. Así que gran parte de las posiciones en otros países son para cubrir China. Por su parte, el mercado de Taiwán está relacionado con China aunque las posiciones cortas tienen limitaciones.

Sin embargo, en Hong Kong hay muchas compañías chinas cotizando. Es el mercado más líquido y donde es más barato expresar nuestra visión para la región mediante posiciones cortas. Actualmente hay más flujos de entrada de China hacia Hong Kong, pues los inversores chinos consideran Hong Kong para divisa, dado que dólar de Hong Kong está ligado al de EE.UU. Además los inversores, desde el voto Brexit, y con los tipos de interés en mínimos, siguen a la búsqueda de rentabilidad adicional. En la misma China el nivel de tipos de interés ha bajado muchísimo. Así que sus inversores encuentran activos con rentabilidad adicional en Hong Kong. No es de extrañar que las acciones "A" hayan caído 20% este año mientras las "H" de Hong Kong están en positivo. De ahí que la prima de acciones "A" sobre "H" se haya reducido de 160% a 120%. De hecho, el mercado de Hong Kong es el más barato del mundo, a menos de diez veces beneficios, con compañías que proporcionan rentabilidad por dividendo de 4 a 6%. Es el caso de las blue chips, incluyendo valores inmobiliarios, las hay que ofrecen rentabilidad por dividendo del 3%, como Sun Hung Kai, Wharf, MTRC y Link REIT.

Hemos incluido acciones de otros países cuyo comportamiento viene determinado por China: el sector de cosméticos en Corea y Japón y materias primas en Brasil y Australia -donde hay compañías con 50 a 80% de ingresos de China-. Asimismo, hemos incrementado exposición acciones cotizadas ADR en EEUU, del sector tecnológico.

De esta manera, contamos con un universo de 4.500 compañías, que, tras filtro cuantitativo por capitalización, beneficios y volumen diario de negociación, reducimos a 400, de las que seleccionamos entre 50 y cien posiciones, dependiendo de nuestras convicciones.  La rotación de la cartera es 4 a 6 veces, incluyendo posiciones largas y cortas que deshacemos al llegar a precio objetivo, teniendo en cuenta que arrastrar posiciones cortas es caro. Tendemos a tomar posiciones en la temporada de resultados, cuando es más frecuente la expansión o contracción de múltiplos.

Actualmente tenemos la mayor exposición bruta desde que se puso en marcha el fondo en octubre de 2010, 170%, con exposición neta en la media, cerca de 50%. Esto significa que tenemos muchas ideas al alza y la baja pero no consideramos un escenario generalizado muy positivo al alza. Es decir, estamos en creación de alfa más que en dirección del mercado. Actualmente, nuestra mayor posición larga sectorial es en tecnologías de la información e Internet, el mayor contribuyente a la rentabilidad. Lo hemos cubierto con sectores industriales, energía y financieros (básicamente bancos chinos, proxy para el conjunto de China dado el fuerte endeudamiento del país).

Nuestra filosofía de inversión se basa en el poder de la rentabilidad compuesta a lo largo del tiempo, tratando de evitar exceso de volatilidad. Para ello nos preguntamos si la compañía genera flujo de caja y a cómo se paga. Muchos negocios en China no se basan en fundamentales sólidos: nuevas fábricas, aeropuertos o carreras que no se hacen con dinero propio. En cambio, nos gustan las compañías que pueden autofinanciarse con recursos propios. Así que solemos tomar posiciones largas en compañías ligeras en activos, en revisiones positivas de beneficios, con posibilidad de expansión de múltiplos.  Pueden ser negocios que cotizan inicialmente con bajos múltiplos que, a medida que se hacen dominantes, atraen dinero institucional y facilitan la baja volatilidad de las cotizaciones. En esas posiciones de mayor convicción el peso puede ser 5% o más. Sin embargo tomamos posiciones cortas en empresas de abundantes activos que con mayor frecuencia presentan rentabilidad de inversiones menores que su coste de capital. Estas tienden a cotizar incluso por debajo del valor contable pues destruyen valor. Sus expectativas del mercado son demasiado elevadas y cotizan con múltiplos altos. Cuando sus beneficios no son los esperados su cotización cae aún más que las revisiones a la baja, con contracción de múltiplos.

Casinos de Macaco vs. duty free de Corea

En posiciones al alza es el caso del sector del juego de Macao, donde hemos tomado posición en febrero en Sands China. En Macao, a diferencia de Las Vegas, el número de licencias está limitado a seis. Se trata de negocio de flujo de caja masivo, con rentabilidad por beneficio bruto de explotación en torno al 20%. Tuvo una fase de euforia de 2010 a 2013, con crecimiento de ingresos brutos del juego de hasta 80% por ciento, que fue bajando hasta 13%. Los nuevos edificios llegaron a recuperar la inversión en nueve meses, nunca visto. No era sostenible, pues los ingresos procedían de dinero de la corrupción para blanquear. De manera que las autoridades chinas decidieron atacar la corrupción. Era la tormenta perfecta, con los casinos doblando capacidad hotelera. Pero a principios de este año consideramos que los elementos negativos ya estaban en precio. En ese momento la relación rentabilidad riesgo era muy buena. Así que tomamos una gran posición alcista. Desde entonces los resultados han sido mucho mejores de lo que esperábamos, con los precios de las acciones del sector aumentado entre 30 y 70%, en nuestro caso en el extremo mayor.

Sin embargo el ejemplo paralelo de posición corta lo encontramos en operadores duty free de Corea. Se trata de productos aspiracionales para los chinos, cuyo crecimiento se ha estado basando en el aumento del turismo de China, que, con la relajación de las fronteras, se llegó a duplicar en 2014 hasta seis millones de viajeros. De manera que el gobierno coreano dobló el número de licencias. Pero se trata de negocios que incluso en los mejores tiempos tienen margen de beneficio no superior a 5%, pues los pagos de las concesiones a los aeropuertos suponen 20% de las ventas. El caso es que la acción cotizaba a seis veces valor contable con margen medio de beneficios de 2 a 3%. Así que tomamos una posición corta en marzo de 2015 cuando cotizaba próxima a máximos. Como las expectativas no eran realistas cayó 40% y consideramos aún puede bajar 50% más hasta nuestro precio objetivo. En ningún caso lo consideramos posible compra.
 

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