TRIBUNA de Francisco de Borja Gómez, director de Análisis de Inverseguros S.V. Comentario patrocinado por Dunas Capital.
A lo largo de lo que llevamos de año se han producido ciertos desarrollos dentro del mercado de la renta fija privada que conviene ser tenidos en consideración. El primero de ellos es la leve ampliación de spreads que se ha observado en las emisiones investment grade denominadas en euros, lo cual no deja de ser un fenómeno relevante si pensamos en el extraordinario recorrido positivo que ha tenido este selectivo a lo largo de los últimos dos años. El segundo es que dicha ampliación se ha centrado en los vencimientos más elevados, favoreciendo un steepening de las curvas de emisores en términos agregados.
En lo que al primer punto se refiere, se pone de manifiesto que el CSPP del BCE, siendo una variable muy relevante, no puede sostener por si sólo un mercado de estas características. De tal manera que el análisis riguroso de cualquier tipo de estrategia de inversión debe seguir siendo algo indispensable. Además, ello será especialmente destacable a medida que nos acerquemos al final de las compras netas de activos por parte de la Autoridad Monetaria y, por lo tanto, se difumine en mayor medida la red de seguridad que confiere su QE. Esto es importante, ya que el contexto macro europeo ha empezado a trasladar señales de fatiga, con el índice de sorpresas entrando claramente en terreno negativo. De alguna manera esto puede llegar a preocupar, especialmente bajo un entorno de fuerte encarecimiento general como el actual, donde los spreads se mantienen claramente por debajo de lo que se consideraría su fair value en condiciones normales. Es decir, si el mercado no estuviese intervenido por el BCE.
El segundo punto es todavía más relevante, ya que pone de manifiesto que la demanda de duración que predominó durante buena parte del año pasado se ha visto reducida de manera significativa. Esto no deja de tener sentido, sobre todo si consideramos que las TIR actuales no suponen ningún tipo de atractivo desde un punto de vista rentabilidad/riesgo, planteando unos breakeven muy reducidos. Es más, se puede demostrar que existe una clara relación directa entre los niveles de spreads del mercado Investment Grade en un momento dado y sus retornos un año después. De hecho, esta misma regla aplicada al contexto actual, significaría un retorno negativo potencial para 2019 en el entorno del 3,0%. En cualquier caso, conviene precisar que es de esperar que la política monetaria del BCE siga siendo muy expansiva durante un periodo de tiempo muy prolongado, lo que debería limitar dicho impacto en cierta medida.
Por lo tanto, es de esperar que la tendencia actual de steepening moderado en las curvas de spreads dentro del mercado investment grade se mantenga en los próximos meses. En realidad, ello debería ser visto como un mal menor, ya que las connotaciones de un flattening serían sustancialmente más nocivas, al estar poniéndose en precio un contexto macroeconómico tan negativo que precipitaría un fuerte aumento de la tasa de default en el corto plazo. Teniendo todo esto en consideración, creemos que la parte media de la curva sería aquella en la que nos encontraríamos algo menos expuestos a estos movimientos.
