Buenas noches, Vietnam


Las carambolas rara vez tienen lugar en un taxi; y fue en un taxi de San Francisco —no un Uber— donde volví a enfrentarme con mi pasado lejano. Sue y yo nos dirigíamos de vuelta al Four Seasons tras contemplar brevemente la urbe al anochecer desde el «Top of the Mark» (restaurante con una vista panorámica de la ciudad de San Francisco). El conductor me pareció vietnamita, y yo, que llevaba una o dos margaritas en el cuerpo, tuve la desafortunada tentación de regresar a la jungla emocional de Vietnam a la que había ido, y de la que había regresado sano y salvo, hace casi 50 años. «Usted es vietnamita, ¿verdad?»—le dije—«¿Qué edad tiene?» «53», me respondió. «Crecí en Da Nang y a los 8 escapé con mi madre, después de que matasen a mi padre y mi hermano mayor». Mentalmente resté 53 menos 8, y el resultado le situó en Vietnam hacia la misma época en que yo había estado allí, en 1969. «¿Ha estado allí alguna vez?» inquirió. «Bueno, sí»—tartamudeé—«alrededor de la época en que usted dejó el país, pero yo estaba con la Marina»; una excusa que supuestamente me absolvía de cualquier participación directa, si bien en realidad no era así.

A continuación se hizo un incómodo silencio. Yo quería decirle: «Lamento lo que hicimos. Yo/nosotros no deberíamos haber estado allí». Quería decirlo desesperadamente. Pero no lo hice. Dejé pasar mi momento de expiación, y el taxi continuó su camino hasta el hotel. Al bajar le entregué un billete de 20 dólares por una carrera que costaba 8; una débil disculpa, sin duda, y él lo sabía. «No», dijo, «es demasiado, tome 5 dólares de vuelta». Así lo hice; disculpa aceptada, por imperfecta que esta fuera. Él y su madre habían sobrevivido y habían pasado página. Tal vez yo también. «Buenas noches», me despedí. Buenas noches, Vietnam…

No digas «buenas noches», sino «hasta la vista», a las perspectivas de futuras plusvalías en los mercados de activos. Los inversores no deberían hacerse demasiadas ilusiones de volverlas a ver. Los mercados financieros han experimentado casi medio siglo de tranquila (si bien no exenta de esporádicos brotes de volatilidad) revalorización de precios, impulsada sobre todo por el descenso de los tipos de interés reales y nominales a partir de 1981. Sabemos que los precios de los bonos suben cuando los tipos de interés bajan, pero de alguna manera hace falta que nos recuerden que un efecto similar se produce en la renta variable, el sector inmobiliario y las materias primas.

Casi todos los modelos financieros basados en la lógica y en la experiencia histórica nos dicen que los tipos de interés representan un motor clave de los precios de los activos. Pero ahora —y desde 2012— hemos llegado al comienzo del fin, al igual que lo hicimos en 1969 —el anochecer de la revalorización de los activos—, porque el principal motor de los tipos de interés ha dejado de carburar. Y tras casi cinco años de política de tipos de interés casi cero en EE.UU. y varias rondas de expansión cuantitativa en todo el mundo, que han llevado a que el balance de la Fed —por citar uno— se incremente en casi 4 billones de dólares, y a los del Banco de Japón (BOJ) y el Banco de Inglaterra (BOE) a aumentar incluso más proporcionalmente, la economía mundial depende ahora del crecimiento económico para nuevos avances, y es precisamente ese crecimiento lo que ahora, y recientemente, se ha echado en falta. Nuestro compañero de PIMCO Paul McCulley nos recordó hace poco que las tasas estructurales de crecimiento mundial han disminuido debido a que se ha abierto una gran brecha entre la demanda y la oferta agregada.

Esto, en la jerga de los economistas (y él es uno de los buenos), equivale a unos consumidores sin la suficiente motivación o capacidad para consumir ya que: 1) están demasiado endeudados, 2) los miembros de la generación del baby boom están haciéndose viejos, 3) los trabajadores se están viendo desplazados y sustituidos por la tecnología, y 4) la mano de obra está cediendo a la presión de las empresas, que están conteniendo el crecimiento de los salarios por debajo de lo que lo hacen los beneficios. La demanda es insuficiente porque los consumidores están experimentando su propio Vietnam desde múltiples direcciones.

Así, mientras los rendimientos han tocado fondo y está previsto que empiecen a ascender gradualmente, todo depende del crecimiento, una variable rodeada de interrogantes. Obviamente, EE.UU. se encuentra entre los países que inspiran la «mayor certeza» a este respecto, pero un crecimiento real del 2% desde la Gran Recesión tampoco es como para lanzar las campanas al vuelo. Allá por 2010, habría sido una expectativa de mínimos. Por lo demás, tal vez los inversores no solo deban interrogarse, sino también plegar velas, ante la ausencia de destellos de crecimiento. Sudamérica está virtualmente en recesión con sus tres grandes países —Brasil, Argentina y Venezuela— acercándose a condiciones de parálisis por una u otra causa.

La zona euro está consiguiendo mantenerse a flote, pero solo gracias a la ayuda de flotadores artificiales, y el desempleo en los países periféricos (España, Portugal, Italia) ronda el 20%, un nivel sin precedentes excepto si contamos la década de 1930. Rusia está de capa caída por razones geopolíticas. Y Japón/China se ven sustentados solo por una creación de crédito de tal magnitud que hace que uno se acuerde de Minsky, o de Ponzi, o de Potemkin con sus míticas aldeas de crecimiento derivadas del papel, no de la productividad. ¿Dónde está el crecimiento? El mundo tal como correctamente diagnostica McCulley, presenta un déficit de demanda y un exceso de oferta.

Por lo tanto, el crecimiento del precio de los activos —las plusvalías, en la jerga del mercado— resultará más difícil de lograr. Sin el apoyo de unos tipos de interés en descenso que han impulsado los márgenes de beneficios empresariales, así como de unos tipos más bajos, los inversores se enfrentarán a escollos estructurales. Pero permítanme ser más claro; más de lo que fui con mi amigo vietnamita. PIMCO no está afirmando que los precios de los activos vayan a caer; simplemente, no subirán tanto como muchos pronostican. Y los ingresos —por distinguirlo de las plusvalías— serán el motor dominante de las rentabilidades del futuro. «Hasta la vista», plusvalías. «Hola», ingresos más confiables, incluso en esta época de tipos de interés artificialmente bajos.

Nuestra argumentación a favor de la continuidad de un mercado mundial de activos con precios artificiales, que podría no responder a la tipología clásica de alcista o bajista, gira en torno a nuestra asunción de un tipo de interés de Nueva Neutral. Si los tipos de interés oficiales en todo el mundo terminan subiendo, pero lo hacen en una magnitud menor de la que se espera actualmente, los precios de los activos y los ratios PER podrían gozar de mayor soporte. PIMCO cree que los tipos de interés de «Vieja Neutral», del 2% en términos reales y del 4% en términos nominales son historia.

Lo que significa que probablemente deberíamos hablar de unos tipos oficiales de Nueva Neutral (EE.UU.) del 0% reales y del 2% nominales. La regla de Taylor es historia. Hablemos en su lugar de la regla de (Rich) Clarida, de PIMCO. ¿Por qué? Porque la capacidad de aguante de una economía mundial apalancada no es ilimitada. Porque una economía mundial con déficit de demanda requiere un periodo prolongado de tipos de interés bajos para mantener unos niveles mínimos de consumo. Porque una economía mundial con un crecimiento bajo está, en muchos casos, más cerca de la deflación que de la inflación. Demasiados porqués.

¿Qué hacer como inversores? En primer lugar, rebajar las expectativas. En segundo lugar, no invertir en activos que se encuentren fuera de nuestro universo de riesgo. Y sobre todo, reconocer que la generación de alfa en un entorno caracterizado por un déficit de plusvalías, una orientación a los ingresos y bajas rentabilidades totales revestirá mayor importancia que nunca. Conseguir 100 puntos básicos de diferencial de rentabilidad con un ratio de Sharpe/de información similares resulta aún más valioso en un mundo de activos con rentabilidades cercanas al 4%–5%. Aquí es donde PIMCO brilla con luz propia. Compruebe nuestro análisis de crédito ascendente (bottom up). Consulte nuestra selección de elementos diversificadores de los ingresos en las categorías de activos estratégicos. Siga nuestra plantilla macro descendente (top down) obra de McCulley/Clarida/y nuestro revitalizado Comité de inversiones de PIMCO. No es una promesa, pero sí una apuesta decente. Lo llevamos haciendo desde hace 40 años, y lo estamos haciendo en 2014. Simplemente fíese de los números, no de los titulares.

En cuanto a estrategias específicas, creemos que los bonos del Tesoro y la deuda corporativa de alta calidad están correctamente valorados, pero no son baratos. Nuestras duraciones típicas se encuentran en los niveles del índice. Creemos que la curva de tipos se irá aplanando gradualmente, si bien no en la misma proporción que en otros ciclos históricos. Creemos que los diferenciales de crédito son estrechos, pero podrían mantenerse ahí. Seguimos apostando por que la Fed no variará los tipos hasta mediados de 2015, y solo los subirá gradualmente hasta nuestro nivel de Nueva Neutral del 2% hacia 2017. Creemos que los inversores deberían mantener posiciones en renta fija, así como una asignación media a renta variable.

Mientras nos bajábamos del taxi en el Four Seasons, mi amigo vietnamita pareció querer seguir nuestra conversación más allá. «¿Cómo es que hemos llegado hasta aquí 45 años después?», parecía querer preguntarme. «¿Por qué ahora estamos en paz, y no en guerra?» «¿Y por qué vinisteis en primer lugar?» Azar, supongo, no carambola. No respondí a la mirada de perplejidad en su cara; una oportunidad perdida. La nuestra no fue necesariamente una despedida feliz, como tampoco la propina extra fue una disculpa adecuada. Pero pareció haber una aceptación y una mutua esperanza de un futuro en paz. Una nueva época, como la que encaran los mercados mundiales de inversión.

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