Breve guía para identificar si en el mercado se están produciendo excesos coherentes con un final de ciclo

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SCFiasco, Flickr, Creative Commons

La última vez que Clinton Comeaux visitó España fue en junio de 2017, y entonces vaticinó que el ciclo económico en EE. UU. podría tener todavía más fuelle del puesto en precio inicialmente por los mercados. Diez meses más tarde, el experto sigue declarándose constructivo con los fundamentales, gracias al crecimiento global sincronizado y a la aplicación de estímulos fiscales que “deberían proporcionar un impulso en el corto plazo a la economía estadounidense, aunque pensamos que también se canalizará hacia los mercados emergentes”, detalla.

Comeaux lleva doce años trabajando para la gestora americana Muzinich, para la que gestiona el fondo de high yield estadounidense Muzinich Americayield (calificado como Blockbuster Funds People). El entorno actual, aunque benigno, supone un desafío para la inversión en esta clase de activo: si bien históricamente el high yield ha sido capaz de absorber las subidas de tipos mejor que otros activos de deuda, las valoraciones actuales son elevadas y además la clase de activo ha experimentado reembolsos desde casi el comienzo de 2018. Comeaux expone sus puntos de vista sobre estos y otros asuntos a continuación.

Impacto de la normalización monetaria

“La gran pregunta que está en la mente de muchos inversores, incluyéndonos a nosotros mismos, es qué supone la mejora de la actividad económica para el entorno de tipos y para la inflación”, afirma el gestor. Si bien cree que existen una serie de obstáculos estructurales que están impidiendo una subida más fuerte de la inflación – envejecimiento de la población, caída de la productividad, efecto disruptivo de la tecnología-, Comeaux afirma que “la economía lo está haciendo lo suficientemente bien como para empezar a normalizar una política monetaria acomodaticia que lleva varios años en funcionamiento”.

Dicho esto, y a pesar de que la Fed ya se ha puesto manos a la obra, el experto considera que “está por ver una retirada de estímulos más generalizada y qué impacto tendrá sobre los activos de riesgo”. Cuando el BCE y el BoJ se suban al carro de la normalización será, bajo su punto de vista, cuando se produzca una situación más crítica para los activos de riesgo. “No sé si esto sucederá en 2019 o en 2020, pero parece que la Fed actuará en solitario este año”, añade.

Para el gestor, la clave está en que las subidas de la Fed se van a producir a un ritmo moderado. Recuerda en este sentido que, si se producen finalmente las cuatro subidas de tipos que ha dejado entrever el banco central para este año, esto supondría un incremento de 100 puntos básicos, frente a la subida media de 200 puntos por año que ha ejecutado históricamente la Fed en ciclos anteriores. “Necesitamos tener en mente que este ciclo es diferente desde esa perspectiva, porque la normalización monetaria necesita más tiempo”, comenta el gestor.

Esta idea es importante, dado lo atípico del ciclo. Comeaux, que es un veterano inversor, explica que en un ciclo normal ya debería alcanzarse el pleno empleo -que es hacia donde se dirige la tendencia-, pero también verse mucha presión salarial, que sin embargo aún no es tan evidente. Otro rasgo típico de final de ciclo es que la renta variable se comporte mejor que la renta fija. “Eso sí está pasando; estamos empezando a ver niveles récord de valoraciones, con PERES en niveles muy altos en relación con su media histórica y estrechamiento de los diferenciales corporativos hasta cerca de mínimos históricos”, añade el gestor.

Éste recuerda que otro rasgo propio de final de ciclo sería un incremento del apalancamiento vía concesión de préstamos bancarios, emisión de instrumentos financieros como los LBOs e incremento de la inversión en industrias que no presenten claridad en cuanto a sus fuentes de ingresos y su capacidad para generar flujos de caja, como sucedió durante la burbuja puntocom. “No estoy viendo mucho de eso hoy en día”, afirma Comeaux.

Éste afirma que un signo claro de exceso sería que se produjera una rápida acumulación del stock de deuda. “Pero si analizas los últimos 18 meses, en realidad se ha reducido el tamaño del mercado del high yield. Eso es contradictorio con una fase final del ciclo”, afirma. El experto se refiere a que el mercado de high yield ha ganado en calidad, de manera que los bonos calificados como BB hoy guardan la misma proporción que los calificados como B y CCC. “No es un cambio tan pronunciado como el visto en el mercado europeo de high yield, que ahora está compuesto en un 70% por bonos BB, pero la tendencia es la misma: las compañías no están siendo tan agresivas con sus balances como lo fueron en ciclos anteriores”, sentencia Comeaux.

En cambio, comenta que el tamaño del mercado de deuda corporativa con grado de inversión se ha duplicado en la última década, hasta alcanzar los 6 billones de dólares, al tiempo que se ha deteriorado su calidad crediticia: si en 2008 los bonos BBB suponían el 30% del mercado, hoy ya equivalen a la mitad del mercado. “Es decir, que los bonos BBB han pasado de equivaler a 700.000 ó 750.000 millones de dólares a suponer 3 billones de dólares. Eso sí que me parece más coherente con la parte final del ciclo”, indica Comeaux.

Otro de los comportamientos típicos de final de ciclo es el incremento de la oferta de productos estructurados, como los CLOs. “Lo que es interesante es que las compañías de capital riesgo han reconocido que estamos en la parte final de ciclo en términos de valoraciones, y quieren retener su habilidad para vender activos con valoraciones elevadas”, indica el gestor. Esto explica, en su opinión, la actividad financiadora por parte de LBOs de compañías procedentes del high yield u otras partes del mercado de renta fija a través del mercado de préstamos privados, “primordialmente porque un préstamo se puede pagar por anticipado y directamente, es relativamente rápido, mientras que habría un coste de brokerage si vendieras un activo que sea financiado con un cupón a tipo fijo que tendrías que pagar mientras que refinancias”, detalla Comeaux.

Conclusión: “Hay signos de final de ciclo, pero no es un signo de preocupación generalizada el que estemos en la parte final del ciclo en términos del crédito y que, por tanto, debamos preocuparnos porque se esté generando una cantidad sustancial de riesgo de crédito de aquí en adelante”, sentencia el experto.