Bonos Convertibles: ¿Cómo entender sus oportunidades y sus riesgos?


Nuestras convicciones sobre el hecho de que una crisis como la de septiembre/octubre de 2008 no podría repetirse sumada a que los flujos entrantes de dinero sobre el asset class deberían sostener las valoraciones se han concretado en estas últimas semanas. Además, con 11 nuevas emisiones de convertibles entre mayo y junio, nuestra recomendación de aprovechar al máximo el mercado primario que encontramos extremadamente atractivo sigue siendo una de las mejores oportunidades de inversión en el mercado actual y debería continuar así durante 2009 y buena parte de 2010.

¿Por qué es tan importante el mercado primario? se preguntarán algunos. Los convertible emitidos hace algunos años tienen muy poca exposición a acciones (delta) ya que la caída del mercado de renta variable dejó sus opciones de conversión muy «out of the money». Su comportamiento es más cercano al de un bono clásico que al de un convertible tradicional. El mercado primario por el contrario, tiene spreads más interesantes y deltas más elevados que permiten obtener la convexidad que buscamos en nuestra exposición y que caracteriza y diferencia a los bonos convertibles de otros instrumentos de renta fija.

Sin embargo, es importante recordarle al inversor que un bono convertible tiene 4 componentes que son a la vez fuente de rentabilidad y también de riesgo: Tipos de interés, crédito, exposición a acciones (Delta) y volatilidad (Vega). En función de cada convertible y de la situación de mercado, cada componente puede adquirir un peso y una importancia diferente en la ecuación que determina el precio de estos instrumentos. Hoy en día, el componente crédito y la exposición a acciones priman sobre los otras. Los tipos de interés y la volatilidad, aunque no sean muy favorables, han tenido por ahora un efecto neutro en el comportamiento de los convertibles.

Pero en el futuro la ecuación podría cambiar. Una subida de tipos de interés podría impactar a las convertibles más sensibles a este componente (Aquellas con un perfil más bono que acción, en su mayoría emitidas antes de 2008). Para aquellos convertibles cuyo componente opcional es importante (mercado primario), un mercado de renta variable que subiera muy poco podría no compensar la ganancia en delta con la pérdida del componente de volatilidad (Cuando las acciones suben, la volatilidad tiende a bajar). En la parte de crédito finalmente, también podría haber problemas como fue el caso de los convertibles sintéticos en 2008.

De ahí que para LFP la elección de los instrumentos sea un punto vital de la estrategia de inversión en cuanto a convertibles se refiere. Volvamos al ejemplo de los sintéticos para dar un ejemplo claro en lo que respecta al componente crediticio. Dado que el universo de convertibles es menos amplio que el de deuda corporativa, en función de las condiciones de mercado, los gestores pueden jugar lo que se conoce como convertibles sintéticos. Este producto estructurado a capital garantizado emitido por un banco replica el perfil de un bono convertible convencional, a saber, un bono + una opción sobre el subyacente deseado por el gestor. Esto le permite a los gestores replicar «convertibles» que no existen en el mercado ya que dichas empresas jamás los emitieron. Pero una vez más, esto implica oportunidades y también riesgos. El componente crediticio de este tipo de productos se deriva del rating crediticio del banco que lo emite y no de la empresa sobre la cual se emite la opción como en una convertible normal (Sintético = bono del banco + opción = empresa deseada por el gestor). Los gestores que mantuvieron posiciones importantes en sintéticos sufrieron mucho en 2008. En nuestro caso, decidimos sacar la mayoría de sintéticos de las carteras en el primer semestre de 2008 pensando que la situación de muchas de nuestras contrapartidas en el mercado financiero no era la mejor.

En LFP creemos que los convertibles ofrecen oportunidades innegables en la actualidad. Sin embargo, nuestra experiencia evidenciada en gama de tres fondos convertibles, nos ha mostrado que entenderlas y saber manejar sus múltiples exposiciones es una parte vital de la estrategia.
 

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