BNY Mellon IM: cuatro preguntas clave sobre la inflación


BNY Mellon IM ha vuelto a convocar a los expertos de sus filiales Alcentra, Insight, Meriten, Newton y Standish para que participen en un debate de plena actualidad, el comportamiento de la inflación en lo que queda de 2014.Desde la matriz les han realizado cuatro preguntas en torno al panorama macro general previsto para este año, a qué retos debe enfrentarse los universos desarrollado y emergente, si existe riesgo de deflación en la eurozona y qué impacto puede tener el entorno inflacionario actual sobre la renta fija en general.

¿Será 2014 el año en el que se acelerará la inflación?

La opinión de Paul Hatfield, director de inversiones y responsable para las Américas de Alcentra es que el precio del dinero se mantendrá por debajo de sus niveles históricos tanto en EE.UU. como en Reino Unido. “Se ha producido un trasvase considerable de endeudamiento de los sectores corporativo y privado a los balances soberanos, y los precios de los activos globales se han hinchado de forma artificial”, explica. Hatfield añade que el entorno de menor crecimiento podría plantear problemas de servicio de la deuda. Y tampoco se ha de ignorar que los programas QE de la Reserva Federal no han impulsado la circulación de dinero, por las restricciones de concesión de crédito de la banca.

La postura de David Hooker, gestor de cartera sénior en Insight es más cauta: “Todavía no sabemos qué consecuencias tendrá la relajación monetaria, pero no creemos que se manifiesten este año, o incluso en 2015”. A priori, observa que a corto plazo no se detectan presiones inflacionarias en el mundo desarrollado, puesto que la mejora del mercado laboral no se ha traducido en inflación salarial y la actividad de préstamo bancario aún está muy por debajo de la media histórica. “Para que la inflación suba a corto plazo, estos dos factores tendrían que cambiar”, concluye.

Paul Brain, líder de renta fija en Newton, no anticipa un gran giro en el IPC en 2014 puesto que el proceso de reestructuración del sistema financiero (y su baja actividad prestataria) apenas ha terminado en EE.UU y todavía está en desarrollo en Reino Unido. “En todo caso, existe más bien riesgo de que, si la recuperación flaquea, debamos preocuparnos por un escenario de deflación”, constata. Brain sí percibe que las políticas monetarias heterodoxas implementadas en los últimos años hayan tenido efecto sobre los precios de los activos: el S&P 500, por ejemplo, se ha revalorizado cerca de un 180% desde el mínimo de marzo de 2009.

La respuesta del equipo de renta fija global de Standish se puede resumir textualmente en “sí, y no”. Sí creen que la inflación en EE.UU empezará a subir este año como consecuencia de la dilución de factores temporales que la habían contenido en 2013 (por ejemplo, la expiración de patentes de medicamentos) y por la mejora del mercado laboral y con él, de los salarios. “EE.UU. está mucho más cerca del pleno empleo de lo que muchos creen”, declaran. En Reino Unido esperan un retroceso en el IPC desde la media del 2,6% interanual de 2013 hasta un 2,2% en 2014 y 2015, acercándose al objetivo de inflación del 2% fijado por el Banco de Inglaterra. “Estas previsiones del IPC contradicen el pensamiento económico tradicional, dada la mejora del panorama de crecimiento de la economía británica, pero son fáciles de entender si se consideran los motores de esta variable en el Reino Unido”, indican desde Standish.

En qué se diferencian las perspectivas de inflación de los universos desarrollado y emergente para los próximos 12 meses

Desde Insight, David Hooker no ve señales reales de inflación en el mundo emergente. Matiza que “podrían producirse shocks de oferta susceptibles de afectar a los precios de la alimentación o de los combustibles y de repercutir de este modo en los índices generales de inflación, pero no parece que exista una inflación subyacente provocada por factores de demanda”. Tampoco es optimista con el escenario en Japón, ya que su visión es que no se alcanzará el objetivo de inflación del 2% en el futuro próximo.

Desde Meriten, Holger Fahrinkrug (economista jefe) y Gunther Westen (responsable de asignación de activos) se centran en las economías desarrolladas al considerar que “presentan una flaccidez considerablemente mayor, con lo que se enfrentan a presiones inflacionarias relativamente bajas”, aunque admiten que algunas economías emergentes están mostrando señales de ralentización. Asimismo, advierten que aquellos países en vías de desarrollo cuyas divisas se hayan depreciado, como los englobados bajo la etiqueta “los cinco frágiles” (Turquía, Brasil, India, Sudáfrica e Indonesia) “dependen en gran medida del capital extranjero y son vulnerables a una salida de capital, con lo que podrían experimentar una subida temporal de la inflación importada”.

La aproximación de Brain, desde Newton, es más holística. Por un lado, considera que “las brechas de producción significativas y las tasas de desempleo relativamente elevadas de las economías desarrolladas deberían poner freno a la inflación durante los próximos doce meses”, con la excepción de EE.UU., que podría mostrar este año un repunte moderado de la inflación salarial. “A finales de año, esto podría preocupar a los inversores y es probable que surjan expectativas de tipos de interés crecientes”, señala. Brain considera más difícil de analizar la situación en Japón dado el experimento que está realizando el BoJ. Su pronóstico es que “la debilidad del yen y el crecimiento de los salarios podrían permitir a la economía nipona mantener una tasa de inflación creciente durante los próximos doce meses”. En cuanto a Reino Unido y Europa, el repunte del precio del dinero se verá lastrado por el proceso de reestructuración bancaria.

“En lugar de distinguir tendencias inflacionarias que afecten por igual a varios países, creemos que la inflación de cada país se verá determinada por factores idiosincrásicos”, indica el equipo de expertos de Standish. En primer lugar apuntan hacia la divergencia EE.UU- eurozona: el primero registrará algo de inflación, la segunda afrontará desinflación. En cuanto a Japón, el incremento del impuesto al consumo distorsionará las cifras este año; si se elimina el impacto de la subida fiscal, la visión de Standish es que el IPC nipón se moderará durante los próximos meses. También observan divergencias en el mundo emergente: la inflación china continuará su descenso por las restricciones gubernamentales a la banca para reducir la concesión de crédito, frente a la inflación importada en países cuyas divisas se han depreciado.

¿Qué riesgo de deflación corre la eurozona? Una deflación prolongada, ¿disolvería la recuperación económica?

Contra lo que pudiera esperar el lector, los representantes de las filiales de BNY Mellon IM muestran disparidad de opiniones en este punto. Desde Alcentra creen que el entorno de baja inflación podría perjudicar a la recuperación si persiste mucho tiempo, dado que no sólo la tasa de inflación está por debajo del objetivo del 2%, sino que los tipos de interés reales son negativos, y las opciones del BCE para frenar el desplome de los precios son limitadas. “Las elevadas tasas de paro en algunos países europeos son fuente de preocupación y podrían conducir a una atonía prolongada del consumo y de la demanda real”, añade Paul Hatfield.

Desde Insight también reconocen el riesgo que supone la deflación, teniendo en cuenta que el BCE ha sido más ortodoxo que otros bancos centrales. Pero Hooker estima que la autoridad monetaria sí tiene margen para adoptar nuevas medidas cuantitativas. “A largo plazo, una fase prolongada de baja inflación podría hacer descarrilar la recuperación económica de la periferia, al aumentar las cargas de deuda y convertirse en un porcentaje del PIB eventualmente insostenible”, advierte.

Holger Fahrinkrug y Gunther Westen mantienen una postura radicalmente distinta: “Los países de la periferia europea necesitan desinflar precios y salarios para mejorar su competitividad. Debido a la libre movilidad de bienes y factores, ello limitará el potencial de inflación en Alemania”. Desde Meriten esperan bajos niveles de inflación durante mucho tiempo en Europa pero sostienen que “tiene connotaciones positivas, en la medida en que constituye una condición previa para la mejora del crecimiento y de la salud de la economía”.
Paul Brain coincide en la percepción de que la deflación es una gran preocupación en la eurozona “a medida que se ajusta a la enorme carga de deuda y digiere el legado de la crisis de crédito”, amén de que en los países periféricos el ajuste también se ha producido vía deflación salarial. A esto se le debe añadir la fortaleza del euro.”Con un IPC tan cercano a cero, un bajón del crecimiento podría colocar esta variable en territorio negativo y llevar al BCE a tomar medidas de estímulo adicionales”, avisa.

“Aunque no se trata de nuestro escenario básico, creemos que la deflación constituye un peligro real en nuestro horizonte de inversión” afirman los expertos de Standish. “En la medida en que el potencial de crecimiento se vea afectado por el entorno de baja inflación y los principales mercados periféricos ganen cuota del mercado global, los socios comerciales de la eurozona sufrirán un descenso de la demanda de los bienes que exportan y perderán competitividad a manos de la periferia de la región”, añaden desde la gestora.

¿Cómo afecta el panorama de inflación a sus previsiones sobre renta fija para el resto del año?

“Inicialmente, el descenso de los precios podría ayudar a mejorar la estructura de costes de algunas empresas, pero también elevaría la carga real de la deuda de los emisores high yield” comenta Paul Hatfield desde Alcentra. El experto añade que esta hipotética situación “podría crear una nueva ronda de tensión financiera en el universo high yield europeo y conducir a un aumento de los incumplimientos”. “En un primer momento la deflación podría beneficiar a los emisores de mayor calidad, pero de prolongarse, una situación de descenso generalizado de los precios perjudicaría a la economía y a la solvencia de todos los actores del sector”, continúa. El director de inversiones recomienda una selección de activos más rigurosa y considerar la opción de invertir en CDS para proteger el capital invertido

La visión de Insight es que actualmente los mercados de renta fija están más condicionados por las políticas de los bancos centrales que por los temores de inflación. “La evolución de las rentabilidades dependerá del modo en que las autoridades monetarias comuniquen cuándo se producirá esa primera subida del precio del dinero”, indica David Hooker. Su recomendacion para el medio plazo, de empezar a subir la inflación, es construir una posición larga en títulos indexados del Tesoro estadounidense.

Los dos expertos de Meriten vaticinan para los próximos meses que las tasas de inflación seguirán una tendencia de movimientos laterales en la deuda pública alemana, “que ofrece una remuneración extremadamente atractiva” en su opinión. Para el medio plazo, estiman que la combinación de sorpresas económicas positivas en la eurozona, el desmantelamiento del QE3 y la retirada desde activos refugio provocará la positivización de la curva debido al aumento de los tipos a largo. Por ello, mantienen un posicionamiento defensivo en términos de duración, buscando puntos de entrada atractivos para beneficiarse del aumento de la pendiente de la curva. También recomiendan  posiciones largas en deuda indexada a 10 años y sobreponderan los países de la periferia europea.

Según explica Paul Brain, la estrategia de Newton pone el acento en el estudio de los efectos positivos de un entorno de tipos de interés y crecimiento bajos, para mantener un sesgo hacia la deuda privada. “A lo largo del año ajustaremos nuestra exposición a la renta fija para incorporar las expectativas de subidas de los tipos de interés. Dicho ajuste podría conllevar la toma de posiciones en deuda indexada y en emisiones de tipo flotante más entrado el año”, adelanta el experto.

“Para nosotros, el panorama de inflación es un componente crítico a la hora de determinar dónde invertir y asumir riesgo en los mercados de renta fija globales”, afirman desde el equipo de Standish. Así, han posicionado sus carteras de forma defensiva en términos de duración para protegerse de una tasa de inflación superior a la prevista en EE.UU. En Standish también han construido exposiciones en instrumentos referenciados a la inflación estadounidense, “que deberían batir a los bonos nominales a medida que sube el IPC”.

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