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Bill Miller: "los inversores que tengan el valor de invertir ahora serán ampliamente recompensados"


¿Es esta la peor crisis que han vivido? ¿Por qué?



Sí. Es la peor crisis que hemos tenido desde que empezamos a gestionar activos, hace veintisiete años. A finales de febrero de 2009, la rentabilidad compuesta del índice S&P 500 de los últimos 10 años estaba en un ( -5,2 %), cifra que constituye un récord histórico desde nada menos que 1836.



La crisis se inició en el mercado inmobiliario norteamericano y ha desembocado en un colapso mundial de las finanzas, del consumo industrial y de la demanda en los mercados emergentes. Creemos que no terminará hasta que se estabilice el sistema financiero y se restablezcan los flujos de crédito.



¿Podemos utilizar alguna lección aprendida en el pasado? En este último año, ¿qué medidas se han aplicado a partir de la experiencia con otras crisis?



Una importante lección que hemos aprendido es diagnosticar qué tipo de crisis es la que afecta en estos momentos a la economía. Pensamos que existen dos tipos muy distintos de crisis financieras. La primera y más común es la crisis de liquidez; la segunda, más grave, es la motivada por los activos o garantías. Habitualmente una crisis de liquidez es una perturbación breve, pero importante, en los mercados a consecuencia de algún acontecimiento relevante, que puede ser externo —como por ejemplo los atentados del 11 de septiembre— o propiamente financiero, como la crisis de la deuda en los mercados emergentes. Ante una crisis de liquidez, la política monetaria más adecuada consiste en inyectar liquidez, con el doble objetivo de estabilizar el sistema y recuperar a los inversores. La mejor política de inversión es identificar los segmentos de mercado que hayan sufrido un mayor impacto; esto es, aquellos donde exista un mayor descuento entre cotización y valor, y aprovechar la oportunidad —que puede no durar mucho-. comprando cuando hay miedo en el mercado y promediando a la baja en las compañías más afectadas por ese miedo.



Sin embargo en una crisis motivada por problemas de garantía, como por ejemplo la que atravesó EE.UU. en 1990 (la crisis de las entidades de Savings & Loans) o la que sufrimos ahora, se impone una reacción muy distinta. En cuanto a la política monetaria, lo adecuado sería atacar de raíz al problema y esforzarse por estabilizarla. La propiedad inmobiliaria es la garantía de lo que hay detrás de las hipotecas que, a su vez, se utilizan como garantías de activos negociados en el mercado. Hasta que puedan establecerse las políticas adecuadas para estabilizar el valor de todas estas garantías, la política de inversión debería ser mucho más prudente y defensiva. En lugar de prestar atención a los segmentos más afectados, como haríamos en el caso de una crisis de liquidez, hay que centrarse en empresas dotadas de una fuerte solidez financiera, que arrojen dividendos de buena calidad y perspectivas, y que lideren sus respectivos sectores; estos valores se negocian a mínimos para períodos de cinco a diez años, con unas cotizaciones excepcionalmente bajas. La clave es, pues, concentrar la inversión en aquellas empresas capaces de sobrevivir y de generar una rentabilidad significativa sobre la inversión, que tengan además unos flujos de caja fuertes y poca o ninguna deuda.



¿Cómo han gestionado el dinero en otras recesiones? ¿Pueden utilizar los mismos principios en el momento actual?



En una recesión lo normal es un declive de la actividad económica motivado por un problema de liquidez, y, en general, es consecuencia de unas políticas restrictivas de la Reserva Federal o de los Bancos Centrales, que intentan por este medio controlar las presiones inflacionarias. En estos casos, la estrategia de Legg Mason Capital Mangement ha sido invertir en aquellas empresas cuyas cotizaciones se hayan visto más afectadas por el descenso temporal de la actividad económica (que suelen ser bancos y empresas sometidas a criterios directos de consumo, como los minoristas), y que se negocian a mayores descuentos con relación a su valor normalizado.



Aunque ya se está confirmando que esta recesión es una de las más largas que se ha registrado en los últimos 20-30 años, pensamos que los mismos principios que hemos aplicado en el pasado acabarán por dar mayor rentabilidad en el futuro. Esta recesión tiene sus raíces en los activos, como ocurrió en la de 1990, y, en nuestra opinión, no terminará hasta que no se estabilice el precio de los activos. Con respecto a nuestros principios y procesos de gestión, el inversor puede observar de forma clara que, en cada una de las cuatro grandes crisis financieras que hemos pasado desde 1982, al final lo que cuentan son las valoraciones, y en todos los casos hemos conseguido generar beneficios a partir de las cotizaciones mínimas muy por encima de nuestro «benchmark».



Actualmente, ¿es la experiencia un «plus» en la gestión de los mercados?



Creemos que es importantísimo, no sólo estudiar con toda atención la historia y las pautas recurrentes que se han producido en el pasado, sino también poder identificar las semejanzas y diferencias con la situación actual. No hay dos experiencias idénticas; hay que tener eso en mente a la hora de sacar conclusiones a partir de los datos de mercado. Una constante fundamental en los mercados es que, al final, el precio y el valor tienden a converger. En estos momentos hay un gran abismo entre ambos, pero si analizamos las cotizaciones con rigor y una metodología a partir de la experiencia, los inversores a largo plazo, que han tenido la valentía de entrar ahora en el mercado, se verán ampliamente recompensados.



Si volviera a marzo de 2007 sabiendo lo que sabe ahora, ¿qué cambiarían en su actuación?



Si hubiéramos tenido un producto sin limitaciones de ninguna clase, sabiendo lo que iba a pasar en un plazo de dos años, en marzo de 2007 lo habríamos vendido absolutamente todo y nos habríamos puesto cortos en el mercado.



Ya más en serio, el Value Fund es un fondo a largo plazo, invertido sobre todo en empresas estadounidenses de gran capitalización. Lo normal es que estemos totalmente invertidos; mantenemos muy poca liquidez y el fondo no puede estar corto.

Sabiendo lo grave y larga que iba a ser la contracción económica, nuestra filosofía de inversión nos habría hecho posicionarnos con criterios mucho más conservadores, y nos habríamos centrado en las mismas metodologías de valoración que nos han llevado a nuestras fuertes rentabilidades a largo plazo.



¿Puede plantearse un proceso mundial de deflación?



El mundo está ya en deflación, en activos tales como valores mobiliarios e inmobiliarios, deuda corporativa y materias primas. No obstante, no pensamos que se vaya a sufrir un período mundial de declive significativo en los precios comparable al que tuvo lugar en los años 30. El consenso de mercado recopilado por Bloomberg indica que la inflación subyacente se moverá en el entorno del 1,3 % en 2009 y 2010, aunque el índice general pueda registrar cifras negativas en 2009 debido al descenso de los precios del crudo y al de las materias primas; ¡qué ironía¡: hace sólo un año todo el mundo hablaba del riesgo de inflación cuando el crudo escalaba posiciones hacia un máximo de 145 dólares el barril. Aunque la crisis crediticia global casi ha anulado la velocidad de circulación del dinero, lo que quiere decir que es deflacionaria por su propia naturaleza, observamos que en todo el planeta ha surgido una política de impulso sincronizado en la dirección contraria. En todo el mundo bajan los tipos de interés a niveles que no se han visto desde hacía una generación; y los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal de Estados Unidos, aumentan mucho la oferta monetaria. También vemos recortes fiscales e incrementos del gasto público en todos los países, como por ejemplo el plan de estímulo estadounidense, dotado con 790.000 millones de dólares. Creemos que estas políticas anticíclicas ayudarán a controlar la deflación.



Cuando la economía está deprimida y los tipos de interés se acercan a cero, ¿cuál es la mejor estrategia? ¿Qué clases de activos y de empresas deberíamos seleccionar? ¿En qué se centran en estos momentos sus estrategias de inversión?



Esta situación es muy especial, en el sentido de que no está claro qué es lo que va a funcionar con exactitud para producir el resultado deseado. En consecuencia estamos posicionados en un rango sectorial más amplio que nunca. Con una distribución de las valoraciones en un máximo histórico, la estrategia más efectiva es entrar en los segmentos más atractivos de cada sector, y vigilar atentamente el desarrollo de los acontecimientos. Además, creemos que los mercados de crédito darán aliento al conjunto del mercado de renta variable, y prestamos mucha atención a los tramos preferentes y de deuda de la estructura de capital de las empresas, para ver si en ellos se da una relación más atractiva de rentabilidad-riesgo.



¿Cómo están posicionados ahora? ¿En qué sectores y empresas están sobreponderados, y por qué? ¿Cuánta liquidez tienen actualmente sus carteras? ¿Se ha incrementado su volumen de negocio en los últimos meses?



Para garantizar que la cartera esté bien posicionada, aun en un mercado bajista, la hemos elevado en términos de calidad y liquidez, mediante una menor concentración y una mayor diversificación sectorial. La venta generalizada de los últimos meses ha presionado a la baja la valoración general, lo que nos conduce a una rara oportunidad de incrementar la diversificación sectorial, sin perjudicar su posición alcista. De este modo, hemos conseguido ampliar la rentabilidad ajustada por el riesgo. Simultáneamente, las empresas con unas posiciones más sólidas de capital, una mayor calidad de activos y un potencial de crecimiento más atractivo, se han vendido de la misma forma que otras compañías de menos calidad. Esto ofrece a los inversores un prometedor campo para la caza de tesoros. Además de aumentar nuestra exposición a las empresas de calidad, también hemos reducido la exposición al riesgo político, con cierre de posiciones en aquellas entidades que puedan verse sometidas a cambios normativos, algo que no podemos prever ni controlar.



No comparamos necesariamente nuestras ponderaciones con el «benchmark», puesto que la clasificación puede ser arbitraria. En el mercado actual, las apuestas sectoriales pierden importancia, ya que todos los sectores están sometidos a una enorme presión, y sus valoraciones sugieren un importante potencial de rentabilidad. Donde hemos incrementado la ponderación es en compañías de calidad con las cotizaciones más bajas desde hace muchos años. La valoración de los activos con gran capitalización bursátil, que tienden a ser de mayor calidad, es muy atractiva comparándolas con el mercado, ya que las valoraciones relativas de las 100 empresas con mayor capitalización del mercado están muy por debajo de los estándares históricos.



Seguimos plenamente invertidos. Hay numerosos datos empíricos que sugieren que la renta variable ofrece ahora un a mayor rentabilidad a largo plazo, que la liquidez o los bonos. El actual entorno de bajos tipos de interés ha reducido el atractivo de la liquidez, mientras que la baja valoración de los activos ha atraído hacia el capital a inversores a largo plazo tales como Warren Buffett.



Somos inversores pacientes, con un objetivo de inversión que va de tres a cinco años. Dadas las oportunidades que ahora ofrece el mercado nos hemos mostrado más activos, y hemos añadido 15 nuevas empresas a la cartera del fondo Value Fund en el cuarto trimestre. No obstante, nuestra filosofía de inversión a largo plazo no ha cambiado.



¿Hay muchas «trampas de valor» en el mercado estadounidense? ¿Se puede confiar en estos momentos en el valor de los activos? ¿Dónde podemos encontrar verdadero valor?



En cualquier mercado hay «trampas de valor», acciones que parecen baratas, pero que en realidad sí merecen una valoración baja por razones económicas de fondo, como por ejemplo una rentabilidad inferior al coste del capital, o porque el equipo directivo no gestiona bien el dinero de los accionistas. Es frecuente que los parámetros de valoración tradicionales, como pueden ser los múltiplos basados en valores contables, no logren identificar las trampas de valor. Son herramientas útiles pero inadecuadas pues constituyen una forma de valoración demasiado limitada. El valor intrínseco de una acción es igual al valor presente de sus Flujos de Caja Libre futuros, y en eso nos centramos como siempre hemos hecho. A diferencia de los ingresos contables, los flujos netos de liquidez no pueden manipularse con tanta facilidad, y nos indica cómo aplica la dirección ejecutiva el dinero de los accionistas. Buscamos empresas que puedan generar liquidez y unas ganancias que estén por encima del coste de capital. Cuando realizamos estudios sobre las empresas, tratamos de pensar en términos de probabilidades para calcular cuánta liquidez pueden ganar en diversos escenarios. En nuestra opinión, este método es importante para evitar las trampas de valor.



A pesar del riesgo que plantean las trampas de valor, creemos que este mercado puede ofrecer a los inversores pacientes, con estrategias a largo plazo, una oportunidad de compra única en la vida. Los datos existentes desde 1952 muestran que los valores de mayor capitalización están ahora cerca de sus máximos históricos en términos de rentabilidad de la inversión teniendo en cuenta los flujos de caja libres y ponderando por capitalización. Esto sugiere que las acciones están ahora en unas cotizaciones enormemente atractivas. Desde siempre, las acciones de valor han liderado los cambios de tendencia del mercado de modo que esperamos que en esta ocasión también ocurra así. Según muestra un estudio realizado por Empirical Research’s Michael Goldstein, las acciones de valor han sacado al mercado de sus niveles mínimos en casi todas las ocasiones. Desde la Segunda Guerra Mundial, los valores más baratos han obtenido unas primas medias del +11 % en el año que sigue a un suelo; es decir, más del doble de los rendimientos realizados en otras situaciones.



¿Cuáles son las claves del éxito en este contexto inusual?



Dos de los valores esenciales de Legg Mason Capital Management son: la flexibilidad y la adaptabilidad. Hemos comprobado que estos principios son de gran importancia en el entorno actual: las decisiones políticas parecen muchas veces improvisadas, las agencias de calificación financiera agravan el problema, mediante la utilización de sistemas procíclicos de cálculo, y los gobiernos del mundo entero experimentan con nuevos métodos, no comprobados, para tratar la crisis global. En este panorama, es poco probable que las ideologías o los dogmatismos sean eficaces para enfocar el problema. La mejor forma de proceder es, pues, adoptar una aproximación práctica, basada en los datos, para evaluar las distintas posibilidades.



También consideramos que, para tener éxito a largo plazo, es crucial contar con un fuerte equilibrio emocional. Dado el elevado nivel de incertidumbre y perturbación, tanto de los mercados como de la propia economía, la capacidad de actuar con racionalidad y prudencia es importante en un contexto de fuertes e inusuales tensiones como el actual.



¿Cuáles son sus previsiones para el mercado bursátil de Estados Unidos? ¿Atravesamos una depresión prolongada? ¿Vamos a ver pronto una subida de las tasas de impagados? ¿Cuáles son sus previsiones de las tasas de impagados para Estados Unidos?



Tenemos una visión positiva para los rendimientos a largo plazo del mercado de acciones en EE.UU., teniendo en cuenta la valoración, el sentimiento y la probada tendencia del mercado de revertir a la media. La Bolsa ya ha descontado una ingente cantidad de malas noticias, entre ellas una caída superior al 55 % en los beneficios no financieros de las empresas. Un nivel que no se había visto desde la “Gran Depresión”, y que duplica la media de la postguerra. La liquidez de los fondos del mercado monetario representa un altísimo porcentaje de la capitalización bursátil total, lo que indica un sentimiento excesivamente bajista. Con la rentabilidad compuesta del índice S&P 500 en los últimos 10 años en un nuevo mínimo histórico del (-5.2 %), los rendimientos de la renta variable durante los próximos 10 años deberían ser bastante atractivos, gracias a la fuerte tendencia del mercado bursátil a revertir a la media. Aunque no podemos predecir cuándo se producirá un suelo en el mercado, una vez que esto ocurra entendemos que las perspectivas para los inversores a largo plazo serán bastante positivas.



A pesar de que nuestra estrategia a largo plazo es alcista, somos conscientes de los problemas a los que se enfrenta el mercado en un futuro inmediato; uno de ellos es la posibilidad de que se genere un círculo vicioso en el que las caídas de la bolsa produzcan debilidades en la economía real y éstas, a su vez, perjudiquen al mercado de renta variable. También nos preocupa el tono reprobatorio hacia los accionistas bancarios que muestran las últimas políticas del gobierno estadounidense, así como una agenda que consideramos demasiado ambiciosa en Washington, y que puede llevar a la aprobación de excesivas normas como respuesta a los actuales problemas.



Estimamos muy poco probable que esta contracción se agrave tanto como para convertirse en una depresión. En general, se piensa que la “Gran Depresión” se vio intensificada por el proteccionismo, y por una política monetaria muy conservadora, por lo que entendemos que los responsables políticos han aprendido la lección. Aunque las políticas de la Administración Obama no son perfectas, representan un esfuerzo continuado por atajar la crisis de las garantías mediante unas respuestas coordenadas y sistémicas, lo que constituye una novedad muy positiva en comparación con las improvisaciones anteriores. Algunas de estas políticas, como puede ser el Programa TALF ampliado, deberían ayudar a reactivar el mercado de valores y a estimular los flujos crediticios en la economía.



No sabemos cuándo van a alcanzar su máximo las tasas de impagados. Si nos guiamos por lo ocurrido a principios de los 90, los mercados subirán mucho antes de que la tasa de impagados llegue a su máximo. En la recesión de los 90, tanto el sentimiento como las noticias fueron negativos durante la caída de los mercados financieros, y las malas noticias continuaron mucho tiempo después de que el mercado comenzara a reponerse. Aunque no nos sorprendería que las tasas de impagos se incrementaran muy por encima de otras recesiones, nuestras inversiones resistirán ese escenario gracias a sus fuertes posiciones de capital y a unos modelos corporativos que no son sensibles al crédito.



¿Cómo pueden evitar las quiebras y quedarse únicamente con las empresas supervivientes?



Las actuales perturbaciones bursátiles ofrecen a los inversores la oportunidad de invertir en empresas de gran calidad a unos descuentos muy grandes sobre el valor intrínseco. Nosotros hemos posicionado nuestra cartera de modo tal que podamos aprovechar esta oportunidad. La calidad está, posiblemente, a los mejores niveles desde la Gran Depresión, puesto que la rentabilidad sobre los flujos de caja libres es igualmente alta en valores con calificaciones muy distintas, y las empresas de gran capitalización con más calidad y liquidez se venden a unos precios históricamente bajos en comparación con el mercado. Se nos ha presentado la oportunidad de revalorizar la cartera sin tener que pagar extra por la calidad, y la hemos aprovechado, bien mediante el cambio de las acciones por empresas de mayor calidad y riesgos similares, bien a través de la inversión en compañías de gran calidad con precios ventajosos. Por ejemplo, dentro del sector de las telecomunicaciones, hemos sustituido paquetes como Qwest o Sprint por AT&T. En comparación con Qwest —que se enfrenta a una bajada histórica de ingresos y a una pesada carga de deuda— y con Sprint Nextel —que está tratando de cambiar de estrategia en un mercado en rápida saturación—, AT&T presenta una posición dominante en su sector: defensiva, con ingresos basados en abonados - usuarios, y un balance con calificación “A”, que arroja unos dividendos muy interesantes con más de 400 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro a diez años.



Además de centrarnos en la valoración, también consideramos que la liquidez es un dato fundamental en el proceso de inversión para cada uno de los valores. Tenemos en cuenta los flujos de caja corrientes y el balance, y evaluamos si los flujos son suficientes para atender a los intereses y vencimientos. Por otro lado, también prestamos mucha atención a los indicadores de liquidez, tales como los precios de los bonos, los diferenciales de CDS o las distribuciones implícitas en las opciones. De hecho, algo que puede cambiar la percepción acerca de una inversión en un momento dado es que el mercado estime un riesgo de liquidez mayor que el existente en la realidad.



Por último, hemos diversificado nuestra cartera financiera hacia empresas líderes en su sector y susceptibles de entrar en el programa TARP (JPMorgan y American Express), empresas con pocos riesgos de crédito (NYSE Euronext y State Street), una compañía de seguros con financiación estable a largo plazo (Allstate) y beneficiarios potenciales de una consolidación sectorial (Capital One).



¿Cuál es su opinión sobre el dólar?



Los tipos de cambio deben reflejar las ventajas y desventajas económicas de los respectivos países. La fuerza actual del dólar se debe al acusado pesimismo que rodea a sus perspectivas, fruto del declive que ha sufrido durante varios años con respecto a la mayor parte de las divisas en países tanto desarrollados como en desarrollo. El ratio estadounidense deuda/PIB es mejor que el de otras naciones desarrolladas, y nuestra economía es amplia y diversificada. El rápido incremento de las tasas de ahorro y el decrecimiento del consumo deberían fortalecer al dólar en los próximos años.



Pese a la fuerza del tipo efectivo del dólar, creemos que sigue infravalorado frente al euro, tanto por la paridad de su poder adquisitivo como por las tendencias de la economía y el atractivo para la inversión en términos relativos.



En Asia, el yen ha sido una de las monedas más fuertes frente al dólar debido a tres factores. En primer lugar, el superávit comercial de Japón atrajo a los inversores hacia el yen si bien ahora ha pasado a ser deficitario, y el déficit se incrementa a niveles que no se habían visto en 30 años. Según los informes, en el último trimestre de 2008 la economía japonesa se ha contraído al mayor ritmo observado desde 1974. En segundo lugar, la reversión de la estrategia carry trade y la repatriación del yen han ayudado a impulsar la demanda de esta divisa. Por último, la sensación de que este país está menos expuesto a la crisis inmobiliaria ha contribuido a impulsar su percepción de «divisa refugio». A pesar de todo esto, la economía japonesa resulta ser más débil de lo esperado, y la fuerza de su moneda comienza a ser fatal para sus exportaciones. En nuestra opinión el yen puede bajar de los niveles actuales.



¿Prevén una rentabilidad mejor comportamiento de las acciones valor en los próximos años? ¿Qué tipo de resultados podemos esperar a medio plazo?



Lo normal es que las acciones value se comporten mejor en la salida de una recesión, por lo que esperamos que en esta ocasión ocurra lo mismo. De 2006 al verano de 2008 hemos sido testigos de un mercado guiado en exceso por “momentum” que obedecían a factores cíclicos mundiales (tales como las materias primas energéticas e industriales), lo cual no difiere mucho de lo que sucedió a finales de los años 90, con las tecnológicas. Tras generar un rendimiento anual por encima de los 65 puntos porcentuales en el verano de 2008, la influencia del “momentum” respecto a la valoración de activos ha llegado a su punto álgido, de forma que ahora el mercado se mueve en la dirección contraria. El indicador que utilizamos para conocer la tendencia del mercado hacia el “momentum” es el diferencial de valoración, un índice elaborado por Empirical Research Partners que mide la tensión presente en el mercado bursátil. Este indicador llegó a su punto más alto a mediados de 2008, con casi cuatro veces la desviación estándar sobre la media y desde entonces ha descendido a unos niveles que siguen siendo altos. Un repunte del diferencial de valoración ha indicado históricamente la primacía de las estrategias basadas en la valoración frente a las de percepciones o “momentum”. Por ejemplo, en los ocho repuntes de este diferencial que se han producido desde 1952, el primer quintilo en cuanto a valoraciones sobrepasó al mercado en una media de 1.750 puntos básicos durante el año siguiente, y de 3.320 puntos básicos en los dos años siguientes.



El pasado año 2008 ha sido un año muy duro. ¿Será igual éste?



En el primer trimestre de este año, las bolsas mundiales han caído en picado y esto después del peor año que las bolsas internacionales desde finales de la década de los años 30. En nuestra opinión, las actuales valoraciones son muy atractivas, pero el pesimismo sigue siendo elevado. Esta es una receta clásica para un repunte fuerte del mercado; a juzgar por la experiencia, las probabilidades de que 2009 sea tan malo como 2008 son reducidísimas. Lo normal es que los declives del calibre experimentados en 2008 se hayan visto seguidos de fuertes repuntes.



Con las acciones en estas valoraciones tan ventajosas, lo más probable es que el mercado mejore pronto. Las últimas fijaciones de precios del crudo, la caída de las reservas de cobre y el crecimiento de indicadores sensibles a la economía, como el índice Baltic Freight, pueden estar señalando que la economía global ha tocado fondo. Si lo ha hecho, también los activos deberían encontrarse cerca de su suelo.



Otra fuente potencial de optimismo es la respuesta sistémica y coordinada del Gobierno de Estados Unidos para atajar esta crisis motivada por las garantías hipotecarias. La combinación de estímulos fiscales, el Plan de Estabilidad Financiera y el denominado Homeowner Affordability and Stability Plan deberían incrementar las probabilidades de éxito, y desviar la atención de otros planes de menor calidad, que confiaban en una política de «varita mágica»como la nacionalización de los bancos. Se espera que la inyección aprobada de 790.000 millones de dólares contribuya decisivamente al crecimiento económico. El carácter diversificado de este enfoque, mezcla de recortes fiscales y gasto, debería aumentar las posibilidades de que funcione. Empirical Research estima que el Plan añadirá de entre el +1,2 % y el +2,2 % al PIB real este año, y un porcentaje de entre el +2,0 % y el +3,5 % el próximo. El Plan de Estabilidad Financiera amplía el Programa TALF y tendría que ayudar a atacar importantes fuentes de debilidad para el sistema financiero. Quintuplicará el actual crédito y ampliará la gama de valores susceptibles de ser comprados, incluidos los activos ABS, que han sido una constante fuente de presión para los balances de las entidades financieras. Por último, el Homeowner Affordability and Stability Plan contribuirá a refinanciar 750.000 millones de dólares en hipotecas, lo que suavizará al mismo tiempo las ejecuciones hipotecarias.



Además, es probable que la significativa expansión de la oferta monetaria desde el mes de octubre, cuyos efectos deberían sentirse ahora en la economía, siga respaldando la actividad económica durante por lo menos un año. Por todas estas razones creemos que 2009 puede sorprender agradablemente, sobre todo a partir de los acusados mínimos de principios de marzo.



En términos de gestión de riesgos, ¿qué podemos aprender de la experiencia del año pasado?



El año pasado presenciamos un acontecimiento que sólo se produce una vez por generación: un suceso muy improbable y de mucho impacto que ha arrasado la riqueza a escala mundial, con niveles inéditos desde los años 30. Una lección que hemos aprendido es que este tipo de sucesos ocurren, y que reconocer su gravedad potencial es vital para preservar la riqueza y para gestionar los riesgos. Una crisis financiera de esta magnitud se transmite a través del sistema bancario y financiero, y es casi siempre el resultado de una caída imprevista del valor de los activos. En este caso se ha tratado de activos inmobiliarios, que han contagiado a casi todos los activos en todo el planeta. Lo más importante que tenemos que aprender es que hace falta seguir muy de cerca los factores de riesgo sistémico, tales como los precios de los activos, los diferenciales de crédito y los desequilibrios, que puedan provocar una perturbación potencialmente grave. De igual modo, hemos de aprender a ser capaces de adoptar medidas con decisión y a tiempo, cuando estas señales empiezan a hacerse evidentes.



El grado de desviación con respecto al índice de referencia, ¿es una buena medida del riesgo? ¿Qué es lo realmente importante para la gestión y control de riesgos?



No; es una medida de los parámetros de elaboración de carteras. No consideramos que el grado de desviación respecto a un índice de referencia sea un elemento importante de nuestro proceso. El “tracking error” no se considera durante el proceso de elaboración de carteras. Aunque medimos periódicamente el grado de desviación para obtener un mejor conocimiento de nuestras carteras, no hacemos previsiones de desviación ni tampoco elaboramos o gestionamos las carteras con vistas a un determinado “tracking error”. Creemos que, para generar una rentabilidad amplia, tenemos que hacer algo distinto de lo que dicta la mentalidad general del mercado y que, en última instancia, éste reconocerá el valor que hemos detectado en nuestro proceso inversor. A causa de esto, nuestras carteras tienden a presentar un elevado grado de desviación sobre el índice de referencia.



Una cartera es algo más que un conjunto de valores: es una colección de activos con distintos factores de retorno potencial y distintos riesgos. Cuando elaboramos y gestionamos carteras, tratamos de diversificar estos elementos, que previamente hemos identificado analizando los activos. Centrándonos en los factores de valor y riesgo, podemos conseguir una mejor diversificación que la que se lograría limitándonos a replicar un índice de referencia o simplemente diversificando la inversión en una gran cantidad de acciones. En otras palabras, evaluamos el riesgo —y los factores que pueden llevar a él— a nivel de empresa, pero lo gestionamos a nivel de cartera.




 

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