Behavioural Finance (2)


Para analizar los errores más habituales a los que nuestra “dimensión emotiva” nos puede llevar. Vamos a seguir la clasificación de James Montier denominada taxonomía de los sesgos, donde identifica cuatro grandes categorías de errores: por auto engaño, simplificación heurísitica o errores en el procesamiento de la información, por estados de ánimo y por influencia social.

 ERROR 1: SELF DECEPTION

Antes de invertir es difícil no caer en el exceso de confianza (overconfidece) y pensar que nuestra idea es la mejor. No somos precisamente seguidores del sociólogo Karl Popper cuando afirmaba que para descubrir una teoría válida hay que pasarse el día buscando ideas en contra y por eso nos sentimos mucho más cómodos escuchando a gente que está de acuerdo con nosotros (confirmatory bias) cuando aporta mucho más lo contrario. Además nuestro ego nos lleva a concluir con demasiada facilidad que los aciertos que tenemos son fruto de nuestro talento mientras que los errores son cúmulos de mala suerte (self-attribution bias) y finalmente tenemos un poder de sugestión nada despreciable para auto convencernos que de verdad hubiéramos sido capaces de predecir determinados acontecimientos del pasado si nos hubiéramos puesto a ello (hindsight bias).

¿Cuántas veces hemos escuchado frases como: “si estaba claro que iba a caer” o “que tenía que pasar para que hubieras vendido si cualquiera lo veía claro”? Las personas tendemos a sobrestimar la precisión y la seguridad de nuestras creencias. Prueben a preguntar a la gente que tengan a su alrededor cuantos creen que conducen mejor que la media. Verán sorprendidos como la gran mayoría (un 85% en España y un 90% en Suecia por ejemplo) creen que conducen mucho mejor que “la gente”, como si únicamente el 10% que queda fuera de la afirmación fuera la verdadera media. Nos creemos lo que nos queremos creer que no tiene que coincidir con la verdad (disonancia cognitiva).

Por eso es muy común infravalorar los riesgos apoyándonos únicamente en rentabilidades pasadas y en rankings dejando en segundo plano que no hay rentabilidad sin riesgo y, lo que es ya un clásico, que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. La sensación de seguridad total sólo debe servirnos de indicador para salir huyendo aunque si que es cierto que la consistencia en rentabilidades en un buen indicador aceptado incluso hasta por los críticos de valor añadido del análisis de fondos. Además, la autovaloración que le damos a la calidad de nuestra memoria es bastante buena en lugar de ver a nuestras neuronas como un conjunto de notas manchadas por el café, arrugadas por la dieta insana o el alcohol y que por lo tanto son difícilmente legibles.

El error, a partir de esta sobreconfianza en la calidad de nuestra memoria, nos lleva a confiar más en nuestra experiencia que en estudios independientes o la experiencia de otros (regency effect). Simmonsohn y alumnos en 2004 lo analizaron en su estudio: “el árbol de la experiencia en el bosque de la información”. Solemos incrementar la probabilidad que le damos a determinados eventos simplemente porque nos han ocurrido a nosotros e infravalorar las posibilidades de lo que solamente les ocurre a los demás. Si nos preguntan que es más fácil, que un americano muera por una tormenta eléctrica o por un ataque de tiburón, lo más fácil es que contestemos que por culpa del escualo. El motivo es que estamos acostumbrados a tener la experiencia televisiva de ver las fauces del animal devorando a una persona, si bien, la realidad nos indica que es 30 veces más fácil morir electrocutado por un rayo.

Para terminar con esta tipología de errores y entender que causas nos llevan a generar sentimientos de excesiva auto-confianza señalar que otra amenaza está detrás de los conocimientos generalistas de probabilidad. Basándonos en ellos podemos llegar a tener la ilusión de controlar una situación que es incontrolable (illusion control). ¿Si tiran una moneda 100 es cierto que como la probabilidad es del 50% les saldrán 50 caras y 50 cruces? Pruébenlo, saquen conclusiones y extrapolen a cuando piensan que ahora toca subir o que esto ya no puede caer más. Los modelos de control de riesgo únicamente dependientes del famoso VaR (value at risk en cualquiera de sus modalidades marginales, incrementales, modificados, condicionales o parabólicos) no tiene en cuenta riesgos como el de liquidez o el operacional entre otros. Es por esto por que cada vez proliferan más los modelos de stress testing y ratios basados en cálculos integrales como el propio Omega.

ERROR 2: HEURISTIC SIMPLIFICATION

Hablábamos anteriormente de la importancia que le damos a los ránkings y a las rentabilidades pasadas cuando hacemos estimaciones futuras. El pasado reciente es mucho más importante que quinquenios de historia y que incluso el presente. Basta con mirar un mal resultado de un fondo de inversión en los dos últimos trimestres para afirmar que 5 años evitando burbujas, preservando capital en bajadas o ganando dinero hasta con estallidos como el de la crisis subprime sean completamente insignificantes (forecasting errors). No obstante vale que el pasado es historia pero lo que es más preocupante es que dicho pasado reciente, actúa de “ancla” y por eso es más importante que el propio presente (anchoring).

Los titulares de la prensa especializada, cuando publican resultados, siempre van orientadas a hablar del beneficio del último trimestre pero nunca aparece con negrita y en primera plana las expectativas de la empresa para el trimestre siguiente. El anchoring, o efecto ancla en español, se manifiesta perfectamente cuando tomamos precios de referencia de las casas de hace un año y decimos que es chollo invertir en Real Estate ahora un 25% más barato pudiendo ignorar que sigue estando un 75% más caro que hace cuatro. Análogamente hablamos de niveles del S&P y del Ibex sin basarnos en un análisis técnico riguroso con una convicción pseudo religiosa como si 1250 ó 8000 puntos significara algo.

El ansia de anticiparnos nos lleva a dar demasiada importancia a lo último que leemos y a fijarnos mucho en detalles anecdóticos o curiosos que nos sirven de cómoda referencia e ignoramos los hechos demostrables y cuantificables. Cuando la euforia inicial al comprar apoyados en una referencia supuestamente significativa no viene acompañada de rentabilidades en el corto plazo pasamos primero por una fase de reafirmación impulsiva de nuestra decisión. Más tarde, cuando si se sufre una pérdida fuerte, se suele mostrar una fuerte propensión a vender en cuanto se recuperan los niveles de compra (myopic loss aversion) por negativo que sea el escenario futuro.

Solemos tender a pensar que no son útiles para su cartera aquellos productos que no entiende o que no tienen un mensaje comercial atractivo (narrow framing o frame dependency). Estamos tan acostumbrados a que analistas y auditores nos presenten la información trabajada y de una manera determinada que no nos es fácil cuestionárnosla o ver lo que ocurre a través de ella. Si nos dicen que para combatir 600 casos de una epidemia tenemos dos opciones. Una que permitiría salvar a 200 personas y otra segunda medida que hay un tercio de posibilidades de salvar a 600 personas y dos tercios de no poder salvar a nadie, a la vista de los resultados el 72% de la población elegiría la primera opción aunque ambas alternativas son idénticas. Asumimos que la primera de las alternativas es con un 100% de seguridad cuando no se dice por ningún lado y la mejor manera de ver cómo nos condiciona el cómo se nos presente la información es a través de una tercera alternativa.

¿Adivinan qué porcentaje de la población apoyaría una tercera medida en la que se dijera explícitamente que implicaría la muerte de 400 personas? Sufrimos de lo que se denomina inattentional blindness. Fracasamos en el reconocimiento de estímulos significativos, aunque estén delante de nuestras narices, cuando estamos presionados o realmente preocupados por algo. Simona and Chabris en 1969 realizaron un experimento donde se presionaba a un grupo de gente a estar muy atentos a un video donde 2 equipos de pasaban un balón entre ellos. Unos iban vestidos de blanco y otros de negro y se les exhortaba a contar el número de veces que se pasaban el balón. Curiosamente el 46% de las personas no vio que en el video aparecía en mitad de la pantalla un gorila golpeándose el trasero.

Otra tipología errores a la hora de procesar información es el conocido como mental accounting. Cuando se producen pérdidas, nos cuesta más deshacer posiciones que cuando obtenemos ganancias. Es curioso que el pánico llega hasta un punto en el que no nos importa ni la rentabilidad. Uno es capaz de ver como las acciones de toda la vida, esos valores que supuestamente son muy sólidos, caen un 75% y no se fija en algo fundamental. Si mis acciones caen un 75%, o tengo el estómago de invertir más dinero en esos momentos de cataclismo financiero, o no recuperaré lo que tenía hasta que los mercados suban un 300%.

Sthetrin y Statman en 1985 demostraron que los inversores aguantan acciones con pérdidas respecto al valor de compra y que muestran mayores niveles de ansiedad por vender cuando ganan (disposition effect). Es curioso una derivada de lo anterior conocida como status quo bias, edowment effect o loss aversion bias. La psicología demuestra que la gente odia más las pérdidas que disfruta con las ganancias obtenidas. La mejor manera de verlo es la siguiente propuesta. Todos tenemos claro que la probabilidad de que salga cara o cruz es del 50% pero la mayoría de nosotros nos mostramos reticente a la hora de aceptar juegos y apuestas a cara o cruz de manera consciente.

¿Cuándo tendríamos que subir la apuesta para que aceptes una apuesta lanzando una moneda? ¿100€ si aciertas por 50€ si fallas? Ahí nos lo empezamos a pensar. Se estima que entre 2 y 2,5 veces necesitamos de exceso de ganancia para arriesgarnos a perder. Finalmente la última de las limitaciones psicológicas es la de Representativeness, efecto consistentemente en no creer en la reversión a la media. Pensar que porque una compañía ha batido sus expectativas de crecimiento va a seguir haciéndolo. Se observa frecuentemente como los analistas siempre dan mayores expectativas de crecimiento a las compañías que más han crecido en los años pasados y justifican en esto sus estimaciones de mayores tasas de crecimientos de ingresos para los ejercicios sucesivos ignorando el efecto de la competencia.

ERROR 3: EMOTION

Guilbert y Gill ya principios de este siglo, señalan que somos momentáneamente realistas. Tendemos tendencia a confiar en nuestra primera reacción emocional y corregir esta respuesta originaria sólo de modo ocasional y con esfuerzo. Evolutivamente tendemos a confiar en esa primera impresión y sobre todo en reacciones defensivas. Imagínense que entra uno en una habitación y ve una serpiente. Lo primero que hace el cuerpo es dar un salto para atrás, aunque finalmente resulte que en animal esté dentro de una cristalera. Más vale un falso positivo que un falso negativo. Es básicamente la misma reacción cuando vemos que un fondo deja de dar valor liquidativo. Automáticamente deshaces posiciones de cualquier otro fondo similar simplemente porque aunque es probable que te equivoques más vale errar por defensivo que decidir no hacer nada y estar equivocado aunque la probabilidad sea mucha menor.

Además de ser momentáneamente realistas somos realmente lentos a la hora de cambiar nuestras creencias aunque la realidad nos demuestre lo contrario (conservatism). Ante las primeras caídas nos decimos que es un momento de debilidad transitorio y que hay que incrementar la posición, luego nos reafirmamos diciendo que no pasa nada y que ya rebotará y ganaré el doble. Pasamos a la fase de incredulidad y nos repetimos que no nos lo podemos creer y tenemos que perder hasta la camisa para vender y proclamar que nunca más volveremos a invertir. Esto puede agudizarse cuando, ante un escenario de fuertes caídas continuadas, el inversor decide mantener el fondo fanáticamente la inversión a la espera de un rebote que no acaba de llegar, ya sea tanto por no reconocer su error (regreat aversion).

Si hay algo peor que perder dinero es precisamente tener que dar explicaciones en casa. Los psicólogos han demostrado que las personas se sienten peor cuando sufren pérdidas en valores desconocidos. Cuando uno pierde un 70% lo pierde igual ya sea la joya de la corona del IBEX o el más pequeño de los valores cotizados, pero es curioso que si se trata de uno de esos bancos o empresas de telecomunicaciones de toda la vida, somos capaces de sugestionarnos hasta el punto de pensar que no pasa nada. Ignoramos lo que comentábamos anteriormente que cuando caemos un 75%, tendremos que ver en la portada de los periódicos que los mercados suben un 300% para recuperar el mismo dinero que teníamos al principio de la caída. No tan increíble como cierto. En estas situaciones lo que hay ser más fríos que nunca y asumir que lo que ha ocurrido es un coste pasado e irrecuperable (sunk cost) y que su decisión futura no puede ni debe basarse en el pasado. Es el actual coste de oportunidad y el perfil de riesgo los parámetros que deben condicionar los cambios en la cartera de fondos de inversión.

ERROR 4: SOCIAL

Hay una realidad a no olvidar y que no nos gusta asumir. Desde nuestra más tierna infancia en una gran medida aprendemos copiándonos los unos a los otros. Nuestras inseguridades o la falta de formación ante nuevos entornos nos llevan a fijárnos en los que a priori pensamos que tienen más experiencia o aparentan mayores conocimientos y tomar como referencias su conducta para sobre ellas empezar a actuar. A pesar de años en la universidad, formación de postgrado y cierta experiencia laboral, lo cierto es que en el ejercicio de nuestra profesión nos informamos a través de los mismos medios de comunicación, tenemos las mismas fuentes de información, asistimos a las mimas conferencias y pasamos mucho tiempo intercambiando ideas con nuestros colegas profesionales.

No queremos aceptarlo pero el entorno nos condiciona enormemente a la hora de analizar las inversiones (herding o efecto rebaño) y es el fundamento de la generación de burbujas. Desde la de los tulipanes en el año 1960 o la tecnológica o la inmobiliaria recientemente se han producido, se están produciendo y se volverán a producir. El único interrogante es el cuándo. Nos condiciona muchísimo las modas y lo que hagan o dejen de hacer los demás ¿Qué haría el inversor común si se entera que todos su conocidos van a vender un valor que él tiene en cartera? (Mimetismo & Dilema del Prisionero). Este es el fundamento de lo que ha ocurrido con la crisis de liquidez que han vivido los mercados crediticios y que ha llevado a los que no eran realmente fondos de retorno absoluto con los controles de riesgos operacionales y de liquidez necesarios a tener que suspender el valor liquidativo.

Hasta que punto llega el condicionamiento social que incluso cuando tenemos planificado vender a un determinado nivel y nos repetimos que si sube por ejemplo un 20% un determinado título no lo venderemos, llegado el nivel nos tiembla la mano y lo dudamos. Mientras que sobredimensionamos la duración y la intensidad que van a tener sobre nosotros determinados acontecimientos futuros, como si nos dejara nuestra pareja o si tenemos unos resultados muy malos un años (impact bias), estamos demasiado convencidos que haremos lo que deberíamos de hacer en el futuro (empathy gap). Existe un margen muy importante entre hacer lo que deberíamos y lo que realmente hacemos.

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