Imagine por un momento que le hablan de una empresa que cotiza a un PER 2011 de 8x y 2012 de 7x, que ofrece una rentabilidad por dividendo del 5% y que tiene una exposición al mercado LATAM superior al 50%. Imagine también que su beneficio ha crecido en los últimos 5 años cerca de un 10% acumulado pese a la importante crisis que se ha vivido en ese periodo y que, además, los analistas esperan que su resultado crezca el próximo año un 16%. Pues bien, deje de imaginarlo porque ese valor existe. Se trata como ya habrá deducido por el título de esta tribuna, del BBVA. Ahora soy yo el que imagina la desilusión en su cara. Me dirá que los números no son totalmente fiables, porque es un banco y encima español. ¡La peor combinación posible! Sin embargo, espero que después de leer los argumentos que voy a irle presentando, cambie de opinión.
Pero para que esto suceda tiene que abstraerse primero de todo el ruido que rodea al sector. Ignore a los políticos que usan a los bancos como arma electoral. No haga caso a la prensa deseosa de titulares fáciles que inciten al miedo y a la desconfianza. Y olvídese de la tendencia actual ciudadana a mirar siempre al sector financiero como causante de todos los problemas del mundo. Porque más allá de estos prejuicios irracionales, hay un hecho que es irrefutable: las entidades bancarias son necesarias para el correcto funcionamiento de una economía de mercado. Y si bien es cierto que su tamaño sigue siendo excesivo en relación a nuestra economía, también es verdad que hay jugadores que saldrán beneficiados de este proceso de reordenación y “desapalancamiento” sectorial. Y entre estos ganadores, se encuentra el BBVA.
Pasemos a los números. Vamos a hacer un ejercicio sencillo de valoración para ver hasta qué punto resulta atractivo invertir en el BBVA actualmente. Para ello comencemos por desglosar su resultado por zonas geográficas. Si tomamos las estimaciones de los analistas para el próximo año, podemos esperar que el beneficio total del banco para el 2011 alcance los 4.775 millones de euros. El 36% de éste, se generaría en México, el 18% en el resto de América Latina, el 5% en Estados Unidos, el 7% en Turquía y lo demás en España.
A continuación, vamos a utilizar los ratios a los que cotiza la media del sector en estas zonas geográficas para estimar el valor actual de estas partes del negocio del BBVA. Usaremos los dos ratios más frecuentes utilizados por la industria: el PER (precio sobre beneficios) y el P/BV (precio sobre valor contable), ponderados al 60% el primero y al 40% el segundo:
- México: genera un beneficio de 1.700 millones de euros y tiene un valor contable estimado de 6.500 millones de euros. Los bancos cotizan en este país a un PER de 17x y a un P/BV de 2,3x. Esto supone valorar la filial en 23.320 millones de euros.
- Otros países de Latinoamérica: generan 850 millones de euros y tienen un valor contable estimado de 4.300 millones de euros. El sector cotiza a un PER de 16x y a un P/BV de 2,7x en esta región. Por lo que la filial valdría 12.804 millones de euros.
- Estados Unidos: beneficio esperado de 250 millones de euros y valor contable de 3.200 millones de euros. El sector de banca comercial cotiza a un PER de 10x y a un P/BV de 0,8x. Lo que nos da una valoración de 2.524 millones de euros.
- Asia (25% de Garanti): genera 325 millones de euros y tiene un valor contable aproximado de 2.000 millones de euros. Si tomamos el PER de 10x al que cotizan los bancos en Turquía y un P/BV de 1,5x, obtendríamos una valoración de 3.150 millones de euros.
Agregando todas las partes, saldría un valor teórico para el negocio del BBVA fuera de España de 41.798 millones de euros. Si tenemos en cuenta que el valor bursátil del banco es de 37.460 millones de euros, la parte española se valoraría ahora mismo en -4.338 millones (negativos). Lo que equivaldría a una “inversión” en la que nos pagan 4.338 millones de euros por quedarnos con un negocio que actualmente obtiene 1.650 millones de beneficios al año y que tiene un valor contable de casi 20.000 millones de euros. No parece tener demasiado sentido.
A lo mejor es de los que piensa que los ratios a los que cotizan en estos momentos los mercados emergentes son algo excesivos. En eso estamos de acuerdo. Por eso, en METAGESTIÓN hemos realizado nuestro particular “test de estrés” (ahora que están tan de moda) para ver cuánto deberían torcerse las cosas para que la valoración actual del banco fuera la correcta. Nuestro escenario ultra-negativo contemplaría una espectacular contracción de múltiplos en la parte de América Latina, pasando de un PER de 17x en México y de 16x en el resto, a uno de 10x en ambos. El P/BV pasaría a ser de 1,5x. El PER de Turquía se contraería hasta las 9x y su P/BV hasta 1,3x. Asimismo, por si la situación no fuera ya bastante complicada, incluiríamos una caída de beneficios del 30% para Estados Unidos y España. Sólo con este escenario económico-bursátil tan demoledor, el BBVA estaría en estos momentos a un precio correcto (no sobrevalorado). Usted decide si este escenario es probable. Nosotros pensamos que nada es descartable, pero que se trata de un riesgo muy improbable.
Es por eso que, en estos momentos, consideramos al BBVA como una oportunidad de inversión muy atractiva.
