Banif: El rompecabezas europeo


El viernes pasado y los primeros días de esta semana la zona Euro ha experimentado un recrudecimiento de la crisis soberana, arrastrando al conjunto de los mercados en un movimiento de aversión al riesgo. La diferencia con anteriores episodios es que emisores que se habían conseguido desmarcar claramente del furgón de cola (Grecia, Irlanda, Portugal) se han visto afectados. En este sentido, el diferencial de la deuda soberana española experimentó una fuerte ampliación a lo largo de toda la curva y los bonos italianos, emisor que hasta ahora había conseguido pasar de puntillas por anteriores momento de rebrote del riesgo periférico, se han visto afectados, hasta el punto de que en los tramos cortos de su curva, las TIRes se han llegado a incrementar hasta niveles más elevados que las referencias de deuda española.      

 

El especial castigo a la deuda pública del Tesoro italiano se debe a varias causas. En primer lugar se encuentra la puesta en marcha de un plan de consolidación fiscal ambicioso de más de 40.000 millones de euros, donde la mayor parte del ajuste recaería en manos del próximo Gobierno italiano (a partir de 2013). En este sentido, el mercado esperaba un esfuerzo más inmediato que hiciera frente a los problemas fiscales italianos de forma más progresiva. A este factor se une la pelea existente entre el ministro de Finanzas italiano, Tremonti, y Berlusconi que podría dificultar la puesta en marcha de dicha remodelación fiscal. Además, esta semana el Tesoro italiano tiene importantes subastas de Deuda pública, y los mercados dudaban de la voluntad de los bancos italianos de acudir con la misma fuerza que en ocasiones anteriores a las mismas.     

 

Dicho esto, hay que recalcar que en las últimas semanas no ha habido ningún tipo de deterioro de las variables macro y fiscales de Italia y España que justifique el comportamiento de los mercados. Es cierto que la economía Italiana tiene un ratio de deuda sobre PIB muy elevado comparado con la media europea (podría terminar el año con niveles del 120%) y que el saldo vivo de la deuda alcanza los 1,5 billones de euros, lo que representa el 25% del total de la deuda de la zona Euro. No obstante, esperamos un crecimiento del PIB superior al 1% y que termine el año con superávit fiscal primario (excluyendo el coste de la deuda). En lo que respecta a España, los últimos datos de ejecución presupuestaria publicados apuntan a que el Estado cerrará las cuentas del 2011, con un déficit público del 6 %, en consonancia con el objetivo marcado a principios de año. En cualquier caso estos datos ya eran conocidos por los mercados, por lo que reiteramos que el castigo de los últimos días no obedece a razones fundamentales.   

 

Por tanto, ¿qué hay detrás de estos movimientos? Pensamos que la clave continúa estando la ausencia de avances claros en la resolución de la crisis griega y, en concreto, sobre el esquema de participación del sector privado en el eventual segundo plan de rescate a la economía helena. Un aspecto sobre el que se discutió el Eurogrupo en una reunión en que, finalmente, no se ha producido, ningún tipo de avance en este sentido, salvo la confirmación de la puesta en marcha del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) que reemplazará el actual EFSF a partir de 2013. Este fondo estará dotado con una capacidad efectiva de 500.000 millones de euros, aunque todavía desconocemos el mandato con el que podría actuar. En este sentido, sería fundamental ver si finalmente el ESM tendrá la capacidad de comprar deuda pública en los mercados secundarios. 

 

En lo que se refiere a la resolución de la crisis griega, son varias las propuestas encima de la mesa de negociación:   1) Una posible rebaja en el coste financiero de las líneas de ayuda.   2) Permitir a Grecia recomprar su deuda en el mercado secundario (cotizando en el rango del 50%-70%) con la financiación de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera Europea (EFSF). Una propuesta que a principios de año había generado mucha expectativa en el mercado y había sido rechazada por Alemania.  3) La problemática de la participación del sector privado (PSI), toda vez que la propuesta francesa de realizar un roll over de deuda pública está quedando en un segundo plano tras la negativa de los bancos alemanes. En los últimos días ha cobrado más fuerza la opción de realizar un swap de bonos griegos por otros con mayores vencimientos (o menores cupones). En este sentido, el debate continúa siendo muy abierto, y el resultado final podría sentar precedente para el mercado de llegar a ser necesarios programas de rescate adicionales para Irlanda o Portugal.     

 

En todo caso, parece difícil que las primeras dos propuestas se materialicen sin que se llegue a un acuerdo definitivo respecto a la participación del sector privado. En este sentido, al término de la reunión de ayer, se produjeron varias declaraciones contradictorias por parte de los distintos asistentes, respecto a si volverían a reunirse en un plazo cercano. De hecho, se hablaba de la posibilidad de una nueva reunión para este viernes, aunque todavía está por confirmar. En cualquier caso, la cuestión soberana está tomando cada más un marcado cariz político, donde los distintos participantes están demostrando escaso compromiso de cara a realizar una apuesta definitiva por la resolución de los problemas soberanos europeos. 

 

En conclusión, la resolución de la crisis soberana pasa por una respuesta contundente y coordinada desde el ámbito europeo, que clarifique no sólo la cuantía del rescate sino la distribución entre aportaciones públicas y privadas. Y es que se está demostrando que los parches y las soluciones parciales no están teniendo el efecto deseado y están permitiendo que el contagio se extienda a economías de importancia capital en seno de la zona Euro. Por tanto, se trata de un problema económico que requiere una respuesta política que podría tardar en llegar, debido al elevado número de participantes en las negociaciones y sus respectivos intereses. En este contexto, pensamos que la volatilidad de los mercados podría continuar hasta que no se ponga en marcha una solución definitiva.

 

Análisis elaborado por el equipo de Banif

Lo más leído