Baja volatilidad: ¿complacencia o nueva realidad?


La volatilidad de los precios de las acciones, bonos y activos monetarios, por los mercados de opciones, ha llegado a caer por debajo de mínimos de febrero de 2007. De hecho el mercado se ha llegado a mostrar alcista con bajo volumen, además de baja convicción y baja volatilidad. Esta menor volatilidad ha coincidido con la búsqueda de rentabilidad. De hecho, las acciones de alto dividendo han llegado a superar al índice de referencia en un 10% desde 2009 y la rentabilidad de la deuda empresarial sin grado de inversión ha caído a mínimos de todos los tiempos. Además, los inversores están acudiendo en masa a algunos de los mercados frontera de más riesgo, mientras las operaciones de diferencial de tipos de interés en el mercado de divisas están en pleno apogeo. Al mismo tiempo la baja volatilidad ha alentado el apalancamiento –en el mercado New York Stock Exchange la operativa con margen en relación a la capitalización ha aumentado a niveles vistos por última vez en 2000.

Pero un cambio en el mensaje de la Fed puede desencadenar un aumento de la volatilidad y afectar negativamente a las acciones europeas y la deuda soberana periférica de la euro zona. Los mercados de crédito también son muy vulnerables. Así que los inversores deben prepararse, cubriendo posiciones a largo plazo o reduciendo el riesgo en cartera. Además, con las rentabilidades de la deuda soberna cerca de mínimos y presiones inflacionistas, una posición bajista en deuda empresarial grado de inversión y soberana de países desarrollados puede ser apropiada. De todas formas, si el aumento de la volatilidad tiene lugar, como esperamos, con mejora de la perspectiva de crecimiento económico, los valores cíclicos baratos o de escasa presencia en carteras, de Japón y mercados emergentes, pueden mostrarse más resistentes. Además, puede aumentar el atractivo de las estrategias de inversión activas y neutrales respecto al mercado.

La baja volatilidad no es inusual a mitad de ciclo

Hay que tener en cuenta que la baja volatilidad no es inusual a mitad de ciclo económico, pues refleja que los inversores otorgan baja probabilidad a que haya oscilaciones significativas a corto plazo-. Actualmente es atribuible a la menor volatilidad macroeconómica, expectativas de apoyo de los bancos centrales y cambios en el comportamiento de los inversores. Así, en EE.UU, la volatilidad macroeconómica, medida por cómo la inflación, tipos de interés y encuestas de negocios se han desviado del promedio móvil de dos años, ha caído a nivel récord el segundo trimestre. Ello se ha traducido en mayor previsibilidad de los flujos de efectivo y, a su vez, en baja volatilidad de los activos.

También ha reducido la posibilidad de estados de mercado risk on/risk off. Además, cuando las condiciones económicas se perciben más estables los factores específicos de las empresas, como perspectivas de beneficios y actividad corporativa, se convierten en motores más importantes del comportamiento de las acciones. Esto reduce la correlación entre acciones y amortigua la volatilidad de los índices. Según nuestros cálculos, la correlación del índice S&P 500 y del Eurostoxx está a casi la mitad del promedio de los últimos cinco años.

Además la orientación a futuro de los bancos centrales más importantes es otra de las razones clave de la baja volatilidad. La Reserva Federal de EE.UU, mientras retira estímulos monetarios, ha asegurado que no tiene prisa para subir tipos interés. Se espera que los bancos centrales de la zona euro y Japón mantengan su ultra laxa política monetaria un período prolongado. Este aumento de transparencia puede reducir la incertidumbre sobre la trayectoria de tipos de interés y tasa de descuento de los flujos de efectivo. Además, el uso de políticas macro prudenciales -nueva arquitectura de los bancos centrales para mitigar riesgos en el sistema financiero- puede reducir más la volatilidad del ciclo económico y de crédito.

A ello se añade la naturaleza cambiante de la base de inversores. En últimos 20 años las entradas en fondos se ha vuelto más estables, posiblemente como consecuencia de la creciente importancia de los planes de jubilación, que normalmente mantienen una asignación constante a las clases de activos y tienden a comprar en las caídas y vender en las subidas, reduciendo la volatilidad del mercado. Además, cierta volatilidad puede haber "emigrado" a mercados no oficiales -según JP Morgan estos ha pasado del 21 a 37% del total en EE.UU los últimos cinco años-. Como son más baratos, tiende a atraer a inversores de corto plazo. Así que la volatilidad de los índices principales puede subestimar la verdadera volatilidad y explicar en parte que con bajos volúmenes de negociación sea tan baja -debiera conllevar mayor volatilidad-. Además un período prolongado de muy baja volatilidad hace más costoso a los inversores protegerse contra la misma, lo que la reduce aún más.

El periodo anterior a una subida de tipos puede ser volátil

En cualquier caso, la experiencia muestra que a un desplome de volatilidad sigue un aumento, con consecuencias perjudiciales para los inversores. Históricamente se ha originado en un cambio de política monetaria en EE.UU, como en febrero de 1994; un cambio significativo de perspectivas económicas, como en el shock del petróleo o aumento de expectativas de inflación en mayo de 2006 -detonante de un rápido aumento de la volatilidad y corrección del mercado del 12% en el índice MSCI All-Country en un mes-; un evento poco frecuente, como el colapso del hedge fund Long Term Capital Management en 1998 y caída de Lehman Brothers en 2008 o una rebaja de calificación de la deuda de EEUU, como en 2011.

De hecho, la historia  indica que el periodo anterior a una subida de tipos interés de la Reserva Federal puede ser volátil, principal amenaza en este momento del ciclo del mercado. Además, los principales indicadores señalan crecimiento e inflación en EE.UU, pero los participantes del mercado esperan tipos de interés más bajos que las previsiones de la Reserva Federal. Adicionalmente, en otras economías desarrolladas, la política monetaria puede haber comenzado a cambiar: Nueva Zelanda y Reino Unido se están moviendo en el ciclo de ajuste, empujando la rentabilidades de los vencimientos a corto plazo de su deuda y divisas, lo que muestra que la orientación a futuro puede ser abandonada si cambia las perspectivas. Además, las medidas macro-prudenciales de los bancos centrales son un nuevo experimento, que pueden crear incertidumbre.

Por otro lado, la brecha entre los precios de mercado de las opciones sobre activos al alza y a la baja ha aumentado hasta cerca de niveles récord, favoreciendo las posiciones a la baja. Esto sugiere que los inversores dan mayor probabilidad a una gran caída que a una fuerte subida, en un entorno en que los riesgos geopolíticos permanecen altos a la luz de los acontecimientos en Irak, Rusia y Ucrania y las fluctuaciones de precios del petróleo también pueden desencadenar un aumento repentino de la volatilidad.

Los inversores deben prepararse

Los inversores deben prepararse. El régimen de baja volatilidad alienta la toma de riesgos y siempre siembra la semilla de una mayor volatilidad. En los últimos cuatro picos de volatilidad en mercados maduros alcistas, con crecimiento económico alrededor de potencial (1994, 2006, 2007 y 2011), las acciones cayeron un 10% de media en un mes o menos, mientras que a veces los bonos no pudieron proporcionar protección. Con la rentabilidad actual de los mismos cerca de mínimos y aumento de presiones inflacionistas, una posición corta en deuda de gobiernos desarrollados y empresarial grado de inversión puede ser atractiva.

Como mínimo los inversores deberían poner algunas coberturas en su exposición en posiciones al alza o recortar riesgo en la cartera. En concreto, un aumento repentino de la volatilidad puede afectar a los valores más comprados, incluyendo acciones europeas y bonos de la periférica de la zona euro. Los mercados de crédito también son muy vulnerables, particularmente a una disminución de la liquidez en el mercado secundario, que podría exacerbar la disminución de los precios.

Pero un aumento de la volatilidad no tiene que ser negativo para toda clase de activos. Los inversores no deben asumir un final abrupto porque la volatilidad vaya a subir. Por el contrario, un aumento de la volatilidad implícita, acompañada de una corrección, inicialmente indica que estamos entrando en una etapa madura del ciclo de negocios, impulsado por el crecimiento económico en lugar del estímulo del banco central. Si el aumento de la volatilidad ocurre, como esperamos, acompañado de una mejora de la perspectiva de crecimiento, hay valores cíclicos, baratos o poco comprados, como Japón y emergentes, que pueden resultar ser más resistentes que en el pasado. Por las mismas razones, una creciente volatilidad no justificaría una reasignación estratégica de acciones a clases de activos más seguras como oro y efectivo, pero sí aumentar el atractivo de estrategias de gestión activa y neutrales respecto al mercado.

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