AXA IM: el crecimiento de los beneficios vendrá de la expansión de los márgenes en Europa


La mejora de los beneficios en Europa este año vendrá de la mano de los márgenes de beneficio. Es el pronóstico rotundo de los expertos de AXA IM, que dedican uno de sus últimos informes a descomponer los componentes de los márgenes y a explicar por qué esperan que se mejoren, contribuyendo a incrementar los beneficios corporativos a un ritmo superior al que se está desarrollando la recuperación en el continente. “Estamos convencidos de que el potencial de un repunte de los márgenes es elevado, dado que actualmente están deprimidos hasta el punto de que la brecha con EE.UU. es la más amplia de los últimos 20 años”.

La primera parte del análisis de AXA IM se detiene en las dinámicas de los costes directos sobre los materiales. Recuerdan unos costes de producción más elevados sólo dejan mella sobre los márgenes si las compañías son incapaces de traspasar este incremento directamente a sus clientes. De forma contraria, en un contexto de costes de producción a la baja, si una compañía es capaz de mantener sus precios porque tiene suficiente poder de fijación en el mercado o porque estos son elevados, entonces los márgenes sí mejoran. Los expertos de la gestora explican que una manera de evaluar los efectos de estas dinámicas es comparar la evolución del IPC con el Índice de Precios al Productor (IPP).

Mientras que el IPP refleja los precios de los bienes y servicios intermedios comprados por los productores, clasificándolos como gastos de producción, el IPC sólo cubre los bienes y servicios dirigidos a los consumidores finales. Por tanto, una brecha positiva entre ambas referencias sugiere una variación relativa entre aportación y producción que es favorable para los márgenes operativos.

En este punto, se destaca que a pesar de que el IPC a la baja ha sido la mayor preocupación en la eurozona, el IPP presenta una debilidad todavía mayor, “llevando a una divergencia material entre los costes de producción y los precios de venta", según los expertos de AXA IM. “Dado el impacto atrasado sobre los márgenes y la sensibilidad de los márgenes operativos al diferencial entre el IPC y el IPP, este efecto podría elevar los márgenes un 3% o un 4% en los próximos 12 meses”, remachan los experto.

Una última predicción sobre el diferencial entre las dos referencias:desde la firma prevén que se vaya volviendo menos favorable a las empresas, ya que prevén una recuperación gradual durante el segundo semestre del año, después de la caída del 1,6% que registró el IPP en el primer trimestre. Consideran que esta recuperación se puede atribuir en gran parte al alza de los precios de los metales industriales, mientras que calculan que el IPC seguirá mostrando debilidad durante más tiempo. Su predicción final es que el diferencial entre IPC e IPP se dirija hacia 0 a lo largo de 2015, lo que podría reducir el potencial alcista de los márgenes desde mediados del año que viene en adelante.

Una variable relacionada con la brecha existente entre el IPC y el IPP que también influye notablemente sobre los márgenes de beneficio de las compañías es la apreciación del euro (cabe recordar que el IPP es más sensible a las fluctuaciones de la divisa que el IPC).

La cuestión es que los expertos de AXA IM prevén que la moneda única se vaya depreciando gradualmente durante la segunda mitad del año… y no ven que sea un efecto necesariamente negativo para los márgenes, dado que las empresas exportadoras pueden decidir no aplicar el abaratamiento de la divisa a sus clientes extranjeros, lo que de hecho incrementaría su capacidad para generar beneficios por cada unidad vendida más que incrementar su cuota de mercado o sus ingresos. Según un estudio del FMI que refleja que un incremento del 10% en la tasa real de cambio en efectivo reduce las exportaciones sólo entre un 1% y un 3%.

El papel de los costes laborales

La fuerza de trabajo de la que dispone una compañía para producir bienes y servicios también es un componente a tener en cuenta a la hora de calcular qué márgenes puede obtener. “Cuando la actividad económica empieza a mejorar, las compañías normalmente empiezan a optimizar la utilización de su fuerza laboral existente antes que a contratar”, recuerdan desde la firma francesa… lo que contribuye a que los márgenes tiendan a mejorar antes que la tasa de empleo. Esta tendencia ya se está produciendo, como reflejan las encuestas empresariales: las expectativas de producción se han recuperado desde principios de año con más fuerza que las expectativas de empleo. En base a estas observaciones, la predicción de los expertos de AXA IM es que se produzca una “normalización muy moderada en el frente del empleo”: desde el 11,7% actual de la eurozona hasta el 11,2% para finales de este año y para el 10,4% al terminar 2015.

El otro movimiento que predicen es el reajuste de las jornadas laborales: a medida que va incrementándose la demanda, las compañías tienden a reorganizar sus plantillas, asignando jornadas completas a los trabajadores que estaban a tiempo parcial. El informe aporta datos reveladores sobre esta tendencia: el 30% del trabajo a tiempo parcial en la zona euro no ha sido elegido voluntariamente, una proporción que supera el 60% en los casos de Italia y España. Por tanto, de mantenerse el resto de variables constantes, este ajuste total debería resultar en un incremento de los costes laborales totales.

El otro componente de relevancia en este apartado es el crecimiento de los salaries nominales, algo prácticamente ausente en la eurozona dado que el crecimiento medio alcanzó tan sólo el 1,5% en el cuarto trimestre de 2013. El modelo de salarios que utilizan en AXA IM sugiere que la curva de Phillips se ha aplanado ligeramente desde la crisis, por lo que dadas las condiciones actuales, “el crecimiento de los salarios tendría que haber estado por debajo del 1%”. En todo caso, la predicción de los analistas es que no se va a producir ninguna aceleración pronunciada del crecimiento de los sueldos en los próximos 18 meses; consideran que un crecimiento del 2% en la segunda mitad de 2015 “parece razonable”.

El último componente sujeto a estudio es el crecimiento de la productividad, que desde 2010 ha crecido un 1% de media. “Puede que en el futuro veamos un repunte cíclico temporal en la recuperación, pero con el retorno subsecuente al régimen de largo plazo para 2015”, explican desde la firma. Por tanto, si se juntan todos los componentes estudiados de los costes laborales, su pronóstico es que estos permanecerán más bien planos.

Cómo interviene la deuda operacional

Los analistas de la gestora tampoco se olvidan de que los costes fijos juegan un papel clave en las fluctuaciones de los márgenes a través del efecto de la deuda operativa: si la demanda se debilita, la capacidad de almacenamiento flojea y los márgenes caen porque se generan costes que no dependen de la producción; si la demanda se incrementa, las compañías pueden utilizar su capacidad disponible para incrementar la producción, lo que diluye los costes fijos porque cada nueva compra contribuye menos a los costes y más a la rentabilidad, de ahí la mejora en los márgenes.

Desde AXA IM estiman que actualmente la capacidad de almacenamiento está por debajo de su media de largo plazo, lo que significa que hay más potencial para una dilución de los costes fijos. La predicción de la gestora es que la proporción de costes fijos sobre ventas totales de las cotizadas del MSCI EMU (sin sector financiero) caiga del 30% actual hasta cerca del 28,5% en los próximos dos a tres años. Manteniéndose el resto de variables constantes, basándose exclusivamente en la dilución de costes fijos, los márgenes podrían alcanzar el 5,5% para finales de 2016, lo que supone un incremento acumulado del 40% de los beneficios. Asimismo, predicen que los costes de depreciación derivados de un incremento de los costes fijos se mantendrán bajos en el futuro próximo: “El consumo de capital fijo típicamente atrasa el gasto sobre capital en torno a un año”, explican.

Impacto de impuestos e intereses

En este apartado vaya por delante decir que la previsión de AXA IM es que el pago de intereses va a ser benigno durante los próximos 18 meses. Para sostener esta afirmación se apoyan en la caída de los tipos de interés a mínimos históricos, que a su vez ha tirado a la baja los tipos a los que se financian las compañías, incluso los de nuevas emisiones, por lo que esperan que la presión a la baja sobre los costes derivados del pago de interés continúe durante el resto del año. Paralelamente, muchas compañías han aprovechado los años de crisis para reducir su endeudamiento.

En la parte de los impuestos, es innegable el efecto de la austeridad fiscal sobre las compañías, que a finales de 2013 tributaron el equivalente al 12%. Los expertos consideran que, por un lado, una recuperación de los beneficios podría llevar a un alza de los impuestos; por el otro, constatan que varios países están meditando una rebaja de los impuestos sobre sociedades. “En general es difícil predecir qué factor dominará, pero enfatizaríamos que el impacto de los impuestos generalmente es pequeño”, concluyen desde la firma.

La foto final

¿Qué conclusiones se pueden extraer de este análisis exhaustivo? En base al modelo top-down del crecimiento de márgenes operativos desarrollado por los expertos de la gestora, concluyen que los márgenes operativos pueden crecer entre un 10% y un 15% este año, lo que a su vez supone un incremento del 4% al 4,5% de los márgenes de beneficio.

“Dado el bajo peso de los impuestos y los cargos por intereses en los costes totales y el impacto relativamente limitado que esperamos para ambos factores, el resultado sería una relación casi de uno a uno entre los cambios en los márgenes operativos y el crecimiento de beneficios”, concluyen. Su recomendación en base a este análisis es sobreponderar renta variable de la eurozona.

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