Asignación de activos ajustada al riesgo


Se dedican grandes esfuerzos en las casas de análisis para intentar predecir las rentabilidades de los diferentes activos o de valores concretos y muchos inversores invierten sus carteras atendiendo exclusivamente a dichas predicciones. Esto da lugar, en la mayoría de los casos, a inversiones muy concentradas, altamente especulativas y que no se ajustan al perfil de riesgo del inversor.

El gestor de carteras se enfrenta a un serio problema: el inversor suele tener un horizonte de inversión indefinido. La tarea del gestor es la de optimizar el binomio rentabilidad-riesgo pensando en este límite temporal indeterminado. A pesar de esto no puede perder su horizonte de medio y largo plazo, necesario para que las inversiones maduren. El enemigo a batir, cuando se realiza una inversión, es la inflación y no podemos ser esclavos del corto plazo. Ante esta situación tenemos que encontrar una solución al siguiente dilema: ¿cómo gestionar carteras para diferentes inversores, todos ellos con horizontes de inversión indeterminados, diferentes niveles de riesgo y que además inician sus inversiones en diferentes momentos del tiempo?

Se trata de una pregunta compleja, pero nos estamos enfrentando a un claro problema de optimización. Tenemos diferentes horizontes temporales, distintas alternativas de inversión y tenemos que escoger la más óptima atendiendo al binomio rentabilidad-riesgo en cada período de tiempo. Este problema matemático, que fue desarrollado en el año 1953 por el norteamericano Richard Bellman, dio lugar a la programación dinámica, base de la programación moderna, y que se utiliza para optimizar problemas complejos que pueden ser discretizados y secuencializados (el famoso “divide y vencerás”). El principio de optimalidad de Bellman nos dice que «dada una secuencia óptima de decisiones, toda subsecuencia de ella es, a su vez, óptima».

¿Qué nos indica el principio de optimalidad? Pues que si queremos realizar una gestión óptima de una cartera de inversión a largo plazo, también es necesario que las gestiones a medio y corto plazo sean óptimas pues, de otro modo, no se alcanzará el mejor de los resultados posibles. Eso sí, no podemos disociar el corto del largo plazo, se han de optimizar todos los plazos simultáneamente, ya que tan malo es olvidarse del largo plazo en favor del corto como a la inversa. No podemos caer exclusivamente en la trampa del cortoplacismo, nuestra visión siempre debe contemplar un objetivo de optimización de medio y largo plazo y, al contrario, no podemos abandonar nuestra cartera a su suerte en el corto plazo pensando que nuestras previsiones a largo se van a cumplir, ya que es posible que el inversor necesite disponer de su dinero antes del tiempo prefijado. De este modo, esta optimización a largo plazo mediante la optimización a corto y medio plazo, nos va a permitir adaptarnos al horizonte de inversión indeterminado de nuestros clientes, ya que nuestro proceso de inversión va a ser óptimo, independientemente del período de tiempo en el que el inversor mantiene sus posiciones.

Además, no podemos olvidar que, optimizando nuestra inversión a corto plazo, podemos ir incorporando a nuestras decisiones de inversión todas las nuevas variables que se van produciendo y que no se incluyeron en el primer análisis de la inversión a medio y largo plazo y que, de otro modo, no se tendrían en cuenta y podrían trastocar, enormemente, los resultados finales, cuando ya sería demasiado tarde para actuar.

En este punto la pregunta sería: ¿Cómo implementamos la optimización de una cartera de inversión en el corto plazo? Tenemos dos variables fundamentales que tenemos que optimizar: rentabilidad y riesgo. Nuestro cliente dispone de un presupuesto de riesgo concreto, con el que pretende obtener la mayor rentabilidad posible, y un horizonte de inversión indeterminado. Hemos visto que dicho horizonte indefinido ya no resulta un problema, pues vamos a intentar maximizar los resultados en el corto plazo, luego debemos intentar descubrir cuál de las otras dos variables, rentabilidad y riesgo, podemos valorar más correctamente atendiendo a la información disponible en cada momento, ya que son dos variables que van a cambiar con el tiempo. Los diferentes estudios realizados nos indican que, para optimizar la cartera a corto plazo, tenemos que ajustarnos al perfil de riesgo de nuestro cliente, ya que los niveles de riesgo de nuestras inversiones son, en cierto grado, predecibles en el corto plazo, pero no así las rentabilidades esperadas.

Uno de los estudios más destacables en esta materia es el publicado en agosto de 2011 por Russell Investments, titulado “Volatility-responsive asset allocation”. En dicho estudio se analizan los dos gráficos superiores. A la izquierda se comparan las rentabilidades del índice Russell 1000, en un trimestre, con las obtenidas en el siguiente trimestre, en el período Enero 1979-Junio 2011. El coeficiente R2 (que nos índica la asociación entre dos variables), de las dos series de datos, es sólo de 0,007, lo que nos indica que las rentabilidades en un trimestre no nos dan ninguna información referente a las rentabilidades que se van a obtener en el trimestre siguiente. En el gráfico de la derecha se compara la volatilidad de las rentabilidades diarias, producidas en cada trimestre, con las volatilidades en el siguiente trimestre. En esta ocasión el R2 de las dos series es de 0,348, lo cual nos indica cierto grado de explicación.

De este modo, a la hora de construir nuestra cartera en el corto plazo vamos a ajustarnos al nivel de riesgo que está dispuesto a asumir el inversor, ya que es una variable más predecible que intentar ajustarnos a la rentabilidad esperada, que es una variable totalmente aleatoria en el corto plazo. A continuación intentaremos conseguir la máxima rentabilidad posible para dicho nivel de riesgo, es decir, nos moveremos sobre la frontera eficiente de inversión, según la teoría moderna de gestión de carteras (Modern Portfolio Theory).

Para ajustarnos al nivel de riesgo requerido podemos usar los niveles de volatilidad actuales de las diferentes clases, subclases de activos o valores concretos y construiremos una cartera combinándolos, teniendo en cuenta que nuestra cartera en conjunto no puede sobrepasar el nivel de riesgo máximo que nuestro cliente está dispuesto a asumir. Para optimizar la rentabilidad esperada, ahora sí, nos apoyaremos en las valoraciones de las diferentes casas de análisis, en las valoraciones medias históricas y en nuestras propias valoraciones para los diferentes activos susceptibles de utilización en nuestra inversión. Sobreponderaremos aquellos activos que consideremos infravalorados y/o se pueden comportar relativamente mejor, teniendo en cuenta el momento del ciclo económico y la situación de mercado.

Dado que las rentabilidades esperadas a corto plazo son imprevisibles, no podemos realizar apuestas totalmente sesgadas en un determinado activo o valor. Por ello, es fundamental construir una cartera bien diversificada, sobreponderando aquellos activos que consideramos se van a comportar mejor en el corto plazo, pero manteniendo a su vez otras inversiones que van a actuar como cobertura para que, si las rentabilidades esperadas se distancian negativamente de las reales, el efecto sobre nuestra cartera sea el menor posible. Como hemos visto, las predicciones de las rentabilidades no dejan de ser una opinión, mientras que las predicciones de riesgo tienen un fundamento matemático. Tenemos que tener en cuenta que la volatilidad histórica de un determinado activo no nos indica, en su totalidad, el riesgo que estamos asumiendo al invertir en el mismo. Por ello, tendremos que incluir en nuestros cálculos otras restricciones, como pueden ser el estudio de la formación de precios del activo y el nivel de liquidez final de la inversión, que pueden hacer que los niveles de riesgo, calculados atendiendo a las volatilidades históricas, se encuentren distorsionados.

Por otro lado, a la hora de intentar predecir las rentabilidades, no podemos dejarnos llevar por la evolución pasada de los precios. Para proteger nuestras inversiones debemos preguntarnos cuál es la valoración que nosotros daríamos a un determinado activo, independientemente de su precio de mercado. En este punto dos grandes poetas como Antonio Machado: “Es de necios confundir valor y precio” y Oscar Wilde: “Cínico: un hombre que sabe el precio de todo y el valor de nada”, pueden aconsejarnos. De esta forma, evitaremos caer en burbujas especulativas, que pueden incrementar nuestros resultados en el corto plazo, pero hundirlos en el medio-largo, y en ciertos “activos refugio”, sobrevalorados en épocas de crisis, y que pueden acabar teniendo un efecto contrario al esperado en nuestras carteras.

Sí tenemos que tener en cuenta que los niveles de volatilidad actuales nos pueden dar, en algunos casos, información acerca de la evolución futura de las rentabilidades. Por ejemplo, los datos históricos nos indican que, en períodos de baja volatilidad en el mercado de renta variable, las acciones tienen unas rentabilidades superiores que en períodos de alta volatilidad. La disminución de riesgo, en un determinado momento, nos permitiría aumentar nuestra exposición a renta variable sin aumentar el riesgo total de nuestra cartera y, además, aumentando la rentabilidad esperada de esta clase de activo y, con ello, de nuestra inversión. Diversos estudios han demostrado que si en una estrategia de inversión aumentamos el porcentaje de activos de riesgo en períodos en los que sus volatilidades se encuentran por debajo de su media histórica y los disminuimos en períodos de volatilidades por encima de la media, conseguiremos disminuir el nivel de riesgo medio de nuestra cartera aumentando la rentabilidad final. Además una cartera dinámica respecto al riesgo se comportará mucho mejor ante mercados bajistas, con unos niveles de pérdidas máximas que pueden llegar a ser inferiores al 50%, frente a una estrategia de inversión estática respecto a variaciones en los niveles de volatilidad.

La puesta en práctica

En PBI Gestión, para poder poner en práctica este modelo de gestión, hemos desarrollado dos estrategias de inversión multiactivos (que abarcan todo el universo de inversión disponible, mediante un modelo de arquitectura abierta y total independencia) y que se diferencian por el nivel de riesgo asumido: Estrategia de Activos de Riesgo y Estrategia de Activos de Bajo Riesgo. Un cliente muy arriesgado va a seguir exclusivamente la estrategia de activos de riesgo y un cliente muy conservador la estrategia de activos de bajo riesgo. Combinando entre sí las dos estrategias, podemos construir la cartera de inversión que mejor se ajusta al perfil de riesgo intermedio de cada cliente. De esta forma, optimizando a corto plazo cada una de las dos estrategias de inversión, optimizaremos las combinaciones que se ajustan a todos los perfiles de riesgo posibles, así como los resultados a medio y largo plazo para cada uno de ellos.

Para que las dos estrategias sean óptimas tenemos que dar la posibilidad de que, cualquier clase de activo o activo concreto, pueda entrar en su composición. No podemos reducir la estrategia de activos de riesgo a aquellos más arriesgados, ni la estrategia de activos de bajo riesgo a aquellos más conservadores. El nivel de riesgo total de cada estrategia va a venir determinado por la combinación que realicemos entre los distintos activos que la compongan y, por el efecto correlación, no va a coincidir con la suma de los niveles de riesgo de cada uno de ellos.

Por otro lado, el nivel de riesgo de cada activo que podemos incorporar a las estrategias no es un valor fijo, sino que cambia con el tiempo. De esta forma habrá momentos en los que puede ser interesante incorporar activos de riesgo elevado, como la renta variable, a nuestra estrategia de bajo riesgo (ya que su volatilidad se encuentra en niveles más bajos de lo habitual en ese momento) o al contrario, tendremos que incorporar activos de bajo riesgo (como activos monetarios) en la estrategia de riesgo debido a que los activos con riesgo han aumentado, muy por encima de su media, su nivel de volatilidad en un momento concreto.

Los activos que podemos incorporar a nuestras estrategias no se filtran atendiendo a que pertenezcan a una determinada clase de activo, sino que se diferencian atendiendo a su nivel de riesgo en cada momento y no son excluyentes ya que, un mismo activo, puede estar a la vez en la estrategia de activos de riesgo y en la de bajo riesgo.

Para implementar nuestras estrategias nos apoyamos en los fondos de inversión y ETFs, todos ellos con liquidez diaria ya que, a través de ellos, podemos acceder a todos los segmentos del mercado y conseguir una gran diversificación en cada una de las clases y subclases de activos, aumentando la liquidez de algunas de ellas. Nos permite, por otro lado, conseguir el mismo grado de diversificación para todas nuestras carteras, independientemente de su tamaño. Esto es esencial para dar seguridad y liquidez a unos inversores que pueden necesitar disponer de su patrimonio en cualquier momento. No utilizamos productos cerrados, con restricciones de liquidez o penalizaciones en los reembolsos, ya que limitarían el horizonte temporal indeterminado de los inversores. William F. Sharpe desarrolla esta misma idea en su último trabajo “Macro Investment Analysis, Electronic Work in Progress”.

Se trata de un método de gestión complejo, muy dinámico, que requiere una monitorización continua, tanto de los niveles de riesgo asumidos en cada activo, como de las correlaciones entre ellos y de sus correspondientes potenciales de revalorización, así como el conocimiento del nivel de riesgo total dispuesto a asumir por el inversor en cada momento.

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